Mientras el inmobiliario europeo se tambalea, España está fuera del foco. Quitas para los bonistas, recortes de dividendo, activos mal vendidos, bajadas de rating y el temor a un desplome en las valoraciones de activos. Así están siendo los últimos meses de las promotoras e inmobiliarias del centro y del norte de Europa. Da igual que sean compañías especializadas en activos residenciales, oficinas o superficies comerciales. El mercado está dudando del ladrillo de manera indiscriminada.
El mercado inmobiliario es de los sectores que más sufren en un contexto de elevados tipos de interés al basarse en un negocio de alta necesidad de capital. El Viejo Continente se enfrenta a la subida más intensa de tipos en más de 40 años, después de estar casi una década disfrutando de tipos cero. Para los inversores el cambio de ciclo significa un ajuste automático en las valoraciones de los activos.
"Los problemas del sector inmobiliario en Europa comenzaron hace un año", explican fuentes del sector, justo cuando la inflación dejó ser transitoria y el BCE preparaba la primera subida de tipos, "los inversores extranjeros nos decían que en tres meses la crisis llegaría a España, luego llegó el verano y nos comentaban que sería justo después, pero la crisis no ha terminado de llegar, mientras las ratios económicas de España no paran de mejorar".
"Ahora mismo los inversores tienen una percepción positiva de España, opinan que el mercado inmobiliario del país está lejos de una situación de crisis", inciden. El problema en Europa es que no parece claro que el escenario de recesión haya desaparecido, sobre todo en economías como la alemana o la sueca. Sobre todo, preocupa el sector de las oficinas. Al complejo escenario de tipos de interés altos y deterioro de la actividad se une el impacto del teletrabajo en algunas compañías.
Las principales socimis de España especializadas en oficinas están pasando de puntillas por este problema. Merlin terminó 2022 con una mejora de la ocupación de hasta el 92,5% y apenas cayó la valoración de activos. La situación de la inmobiliaria fue tan holgada que el año pasado hasta repartió dividendo extraordinario, cuando ya pintaban bastos en Europa. Y este primer trimestre del ejercicio, ha logrado una ocupación que roza el 96% en sus centros comerciales. El presidente de Merlin Properties, Ismael Clemente, advirtió recientemente que si hay al final una recesión el negocio se verá afectado por la correlación que hay entre paro y oficinas. Para el directivo en España la adopción del teletrabajo ha sido "residual", salvo en la administración pública, pero en el sector privado la tasa es muy baja.
Clemente ha explicado que, según reflejan los tornos de los edificios de oficinas, la ocupación de éstos estaría en un 64 %, muy cerca de los niveles prepandemia, cuando era de entre el 70% y el 74%; mientras que en Estados Unidos esa ocupación es sólo de un 48 %. Aunque el bloque comunitario esté mejor posicionado, no es una garantía absoluta.
Colonial es la otra compañía de referencia en la gestión de oficinas. Sus edificios se concentran en Madrid, Barcelona y París. Con datos a cierre de 2012, la ocupación se sitúa al 96% para el grupo y roza el 100% en París. El secreto es que sus activos se sitúan en zonas premium, con inquilinos interesados en tener presencia en el centro financiero de las tres ciudades. Colonial puede presumir de una revaloración de su cartera de activos el año pasado. Ambas compañías mantienen a raya el endeudamiento para mantenerse fuera de las turbulencias financieras. Sus bonos han quedado libres de los ajustes del mercado.
La crisis inmobiliaria en Europa está afectando a todos los subsectores, tanto residencial como oficinas, incluso, en menor medida, al comercial, pero está teniendo unas características especiales. En 2008, tras el estallido de la crisis financiera pincharon las burbujas inmobiliarias que crecieron a base de crédito. Pero esta vez la actual crisis inmobiliaria se está dando en países con unas características muy particulares y tras un fuerte boom de compra de vivienda tras el Covid. Se trata de países con rentas muy altas, por encima de la media de la UE, donde las operaciones se cierran sin necesidad de crédito. Según fuentes financieras, nos encontramos en un punto de inflexión donde tienen que empezar a corregirse los precios, pero "en el mercado residencial de España no hay sobrevaloración".
El mercado de vivienda está notando el enfriamiento que han desatado los elevados tipos de interés y el endurecimiento del crédito. Pero desde el sector apuntan a que el crédito al promotor todavía está en fase de desapalancamiento desde la anterior crisis de 2008 y los niveles de endeudamiento siguen en niveles muy bajos. Esto significa que gran parte del sector presenta un aspecto saludable ante las tensiones financieras.
Panorama
De lo que no se libra España es del frenazo de las operaciones. El volumen de inversión ha caído un 34% interanual en el primer trimestre del año, hasta los 2.876 millones de euros, según la firma de consultoría y servicios inmobiliarios CBRE. Como ha ocurrido en el resto de Europa, el mercado alcanzó un punto álgido en 2022 tras dos años de estímulos y ahora esos niveles no se sostienen con los tipos de interés en terreno restrictivo. El retroceso es pronunciado porque la cifra de inversión baja de las alturas pospandemia, pero los números son un 37% mejores que antes del coronavirus.
El dinero que está entrando en el sector sale de los equity buyers, es decir, de los que no necesitan financiación para adquirir. Como es evidente, acceder a crédito es más complicado y caro, lo que ralentiza el cierre de operaciones. De cara a los próximos meses, seguirá costando levantar fondos, ya que los tipos de interés no han tocado su pico en Europa y la situación macroeconómica sigue siendo de incertidumbre.
La directora de Capital Markets de CBRE, Paloma Relinque, coincide con el diagnóstico que hace el resto del sector. Los inversores están parados porque no saben dónde están los precios y hay mucha volatilidad, pero la caída de valor de los activos se produce por el efecto denominador de los tipos y los yields, una corrección que no se está trasladando ni a los niveles de ocupación, ni a los alquileres, considera. "La realidad es que, la gente que tiene activos, como están ocupados y la ocupación sigue creciendo y, encima, todos los contratos en inmobiliario comercial suelen estar ligados a la inflación, con lo cual, incluso te está subiendo la base de rentas", explica.
Oficinas contra otros activos
Pese a las dificultades a las que hace frente el ladrillo, la situación varía por tipos de activos. Frente a la decadencia de algunas oficinas, los inversores tienen un gran apetito por las residencias de estudiantes. El año pasado, el fondo holandés PGGM compró la cartera de 42 residencias de RESA por 900 millones de euros, una de las mayores operaciones inmobiliarias del curso pasado. Además, hay un gran interés por el coliving, la logística (otra mega operación) o por las promociones de nueva construcción para alquilar (build to rent), coinciden los expertos.
"Hay mucho apetito por el logístico y el residencial. Muchísimo. Oficinas y retail son los sectores que están un poco en entredicho", subraya Relinque. "Observamos que hay otros usos distintos de los de las oficinas que mantienen el interés de los inversores", coincide Juan Carlos Calvo, director de Estrategia y Relación con Inversores de Metrovacesa.
Esta inmobiliaria española ya está notando esas divergencias en su negocio. En residencial la demanda aguanta muy bien, matiza Calvo. Pero fuera de ese ámbito, la compañía también vende suelo para oficinas, una división que no está mostrando la misma resistencia a los elevados tipos de interés. "El entorno actual no es el más favorable para encontrar inversores del segmento de oficinas, si bien estamos reorientando nuestros esfuerzos en otros usos alternativos del suelo (residencias de estudiantes, hoteles, coliving, etc.) en los que el interés de los inversores actualmente es mayor que en oficinas", explica el directivo.
A dónde apuntan las vulnerabilidades es al metro cuadrado corporativo. En concreto, a las oficinas que se han quedado obsoletas. Las tendencias y la demanda cambian mucho más rápido en este ámbito, lo que hace que algunos se queden desfasados. Por eso, actualmente es difícil conseguir inquilinos en pisos antiguos, en ubicaciones poco atractivas y que no incorporen criterios de sostenibilidad. "Se está ampliando muchísimo la brecha entre lo bueno y el resto", señala Relinque.
Y en España, de cara a los próximos años estos activos tienen que pasar por otra gran conversión del suelo, la de Madrid Nuevo Norte. En torno al eje financiero de la capital, Cuatro Torres, se van a desarrollar un millón de metros cuadrados de oficinas. Los nuevos espacios darán lugar a otra fase de rotación y volverán a dejar fuera los activos menos atractivos para las empresas.
Si los fondos "se secan" al otro lado del Atlántico, que es donde se levantan, el capital tampoco llegará aquí, advierte CBRE. "Los riesgos pueden venir en el caso de empresas con ratios de endeudamiento elevados, y que tengan vencimientos de deuda importantes a corto plazo. De todas formas, las principales empresas del sector en España tienen estructuras de deuda equilibradas, y en particular en el caso de las promotoras de vivienda", explica Calvo.
Esto no es 2008
En el caso de Metrovacesa, la ratio de endeudamiento sobre el total de activos (loan-to-value) es del 13,9%, según datos de Bloomberg. Merlin Properties y Aedas Homes son las más apalancadas, aunque sus niveles son óptimos, en el 35,2% y el 24,7%, respectivamente, según los mismos datos.
Aunque no se espera que las inmobiliarias españolas atraviesen problemas financieros, sí habrá refinanciaciones. La directora de Capital Markets de CBRE cree que habrá muchas renegociaciones de deuda y que estas operaciones irán en aumento en los próximos meses.
Aunque el mercado inmobiliario tiene que lidiar con tipos de interés elevados, con la factura que ello conlleva, los riesgos ante una crisis no están en el horizonte. Ni mucho menos a una como la del 2008. Una diferencia clave entre ambos momentos es que antes se financiaba el desarrollo de inmuebles al 100% y sin ventas previamente cerradas o alquileres asegurados. Ahora, los créditos, como máximo, alcanzan el 60% de la inversión total y se requiere de antemano la viabilidad del proyecto, explica CBRE.
"A la sociedad y a los resultados de las empresas, la crisis no les ha llegado. En la medida en que las empresas sigan yendo bien y sigan pagando la renta (y esta se revalorice con el IPC). Tendrían que empezar a ir mal los resultados de las empresas", explica.