Economía

JP Morgan: "La Fed ha llegado a un punto de no retorno y el momento Minsky está más cerca"

  • JP Morgan cree que la economía es como un avión que cae en picado...
  • ... mientras que los motores de crecimiento se apagan en pleno vuelo
  • "Por su parte, la Eurozona parece estar viviendo otro momento Trichet"
Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal. Foto de Reuters

Pilotar el aterrizaje de la economía de EEUU era una misión compleja. Durante la crisis del covid, la Fed y el Gobierno llenaron el depósito del avión (economía) con una mezcla de combustibles que nunca antes se había probado (billones de estímulos fiscales y monetarios combinados). El avión cogió tanta velocidad en tan poco tiempo que terminó sobrecalentándose. Al final, la Fed tuvo que tirar del freno de mano (subidas de tipos sin precedentes y retirada de estímulos), provocando una rápida pérdida de altura, que ahora podría terminar en accidente. En Europa, aunque la situación no es exactamente igual, pero el riesgo parece similar, según los expertos de JP Morgan.

Qué pasa en EEUU con la Fed

"La Fed se enfrenta a una tarea, parece que ya haya pasado el punto de no retorno: un aterrizaje suave ahora parece poco probable, con el avión en picado (falta de confianza del mercado) y los motores a punto de apagarse (préstamos bancarios)", advierten los economistas de JP Morgan.

Las fuertes subidas de tipos han provocado una contracción de la oferta monetaria que tendrá serias repercusiones en la economía. La retirada de los estímulos está secando el crédito mientras que las subidas de tipos de interés se filtran a la economía. El daño ya está hecho, ahora solo falta esperar a que lo ocurrido en los mercados tenga su reflejo en la economía real. 

Los analistas de JP Morgan explican en su boletín semanal que esto no es nada extraño: "Cuando la Fed pisa el freno (sube los tipos de interés) siempre hay alguien que se estrella contra el parabrisas". 

"Durante los últimos meses, la Reserva Federal ha estado pisando el freno con fuerza. De antemano, por supuesto, es difícil saber qué institución, sector o clase de activo está en el asiento del pasajero. (Si fuera obvio, se abrocharían el cinturón). Últimamente, sin embargo, tenemos una mejor idea de quiénes han sufrido debido al ajuste agresivo de la Fed: durante la semana pasada, dos bancos, Silicon Valley Bank y Signature Bank, han caído en suspensión de pagos por la FDIC", señalan estos economistas.

El crédito ha sido uno de los motores de crecimiento en la economái de EEUU en los últimos años. Si este motor se apaga será complicado mantener el vuelo del avión. Pero lo que es peor, el colapso de ese motor puede contagiar al resto de motores de la economía: "Una estimación muy aproximada es que un crecimiento más lento de los préstamos por parte de los bancos medianos podría restar entre medio y un punto porcentual completo del nivel del PIB durante los próximos uno o dos años", aseguran desde JP Morgan.

"Creemos que esto es ampliamente consistente con nuestra opinión de que una política monetaria más estricta empujará a EEUU a una recesión a finales de este año. Y es que no resulta extraño que una campaña de aumento de tipos de interés de la Fed cause estrés en el sistema financiero; lo raro sería que no lo hiciera", sentencian estos expertos.

El momento Minsky

Por otro lado, la situación geopolítica junto al endurecimiento monetario coordinado por buena parte de los bancos centrales más importantes del mundo "ha aumentado la posibilidad de que se viva un momento Minsky en los mercados y la geopolítica. Incluso si los banqueros centrales logran contener el contagio, parece que las condiciones crediticias se endurecerán más rápidamente debido a la presión tanto de los mercados como de los reguladores".

Este cortocircuito del crédito tiene ciertas implicaciones positivas (no hay mal que por bien no venga). Si la financiación se detiene en seco, la demanda agregada se enfriará y con ello la inflación. Esto ayudaría a la Fed a realizar el trabajo y devolver la estabilidad a los precios. Una vez llegados a ese punto: inflación controlada y una economía en recesión, la Fed podría comenzar a recortar los tipos de interés para dar la vuelta a la situación, es decir, para volver a apoyar a la economía y buscar de nuevo el pleno empleo. Primero destrucción y después reconstrucción.

Los expertos de BofA lo explican de la siguiente forma: "Nuestra tesis central ha sido que para volver a una inflación del 2% probablemente sería necesario eliminar los desequilibrios de los mercados laborales de una forma coherente con anteriores recesiones del ciclo económico. Vemos que los acontecimientos recientes son en general coherentes con nuestra previsión. Una fuerte contracción del crédito podría significar un aterrizaje más duro para la economía y un giro más rápido hacia recortes de tipos por parte de la Fed", escriben los analistas de Bank of America (BofA) Mark Cabana, Michael Gapen y Alex Cohen en una nota para clientes. Por ahora, estos economistas mantienen su previsión de una recesión leve y una vuelta a una inflación del 2% a finales de 2024.

Los banqueros centrales comenzaron a retirar los estímulos de forma masiva en 2022, mientras que el crédito comienza a perder velocidad de forma clara, ¿ha llegado el temido Momento Minsky? Puede que sí, según JP Morgan. El suceso bautizado con el nombre del prestigioso economista Hyman Minsky se produce cuando los mercados colapsan tras un periodo de excesivo optimismo y complacencia.

Minsky señalaba que uno de los desencadenantes puede ser un incremento de los costes de financiación, que impida a los inversores y empresas más endeudadas cumplir con el servicio de la deuda. El repunte de la inflación y los salarios en EEUU han obligado a la Fed a endurecer su política más rápido, lo que junto al endurecimiento monetario del BCE, ha disparado durante meses los rendimientos de los bonos. Esta situación está encareciendo la refinanciación de la deuda a las empresas e inversores más apalancados.

Este 'momento' termina de estallar cuando los agentes sobreendeudados y con problemas para cumplir con sus obligaciones financieras se ven obligados a vender incluso sus inversiones más sólidas para poder pagar sus préstamos (algo parecido le ha pasado a SVB en EEUU, tuvo que vender sus bonos para hacer frente a la retirada de depósitos), lo que fuerza a los agentes a reconocer pérdidas latentes, generando turbulencias en todos los mercados y una ingente demanda de liquidez que obliga a los bancos centrales a mostrar su capacidad de prestamistas de última instancia. 

"El encarecimiento de los préstamos y la reducción del acceso al crédito aumentan las probabilidades de que la economía sufra un aterrizaje brusco. Los recortes de tipos, que venimos pronosticando desde hace tiempo, serán probablemente el tema clave del segundo semestre de 2023", apuntan los analistas de ING, encabezados por James Knightley, en un comentario.

El movimiento de la Fed

Lo que haga la Reserva Federal en las próximas reuniones dependerá lo que pase en la economía y los mercados: "Dado el probable daño al flujo de crédito, además de los largos y variados retrasos de los cambios de política monetaria en la economía, en lo que ha sido el ciclo de endurecimiento más agresivo de los últimos 40 años", agregan.

"La cadena de quiebras bancarias ha puesto a la Fed en una posición extremadamente difícil, con aún más precisión necesaria para lograr el legendario aterrizaje suave. Ahora se parece mucho más a un aterrizaje forzoso", opina Genevieve Roch-Decter, de Grit Capital. La analista financiera ve ahora mismo tres campanas de recesión que repican en el mercado: tipos, quiebras bancarias y beneficios empresariales.

El primer de estos avisos llega, para Roch-Decter, de un mercado de renta fija que ha vivido sus días más alocados desde 2008. El indicador del miedo en el mercado de renta fija, el índice MOVE de volatilidad implícita de ICE, alcanzó niveles nunca vistos en 2008. Los movimientos reales de los rendimientos alcanzaron los niveles vistos durante el colapso de la renta variable del Lunes Negro de 1987 y los vaivenes de la era Volcker de 1982, cuando las subidas récord de tipos desencadenaron una recesión y controlaron la inflación. "La cuestión ahora es si la economía real se encamina hacia el mismo tipo de desaceleración que siguió a la crisis financiera mundial", subraya la experta.

El fracaso bancario visto, continúa, repercutirá en toda la economía: "Los bancos regionales han proporcionado una gran cantidad de préstamos clave para el crecimiento de las empresas prósperas. El colapso de los bancos regionales elimina este acceso al capital para financiar un mayor crecimiento. El aumento de la indecisión y el escrutinio en la concesión de préstamos perjudicará a todas las empresas. A medida que se deteriora el sector bancario, se deteriora la economía".

Por último, en lo tocante a los resultados empresariales, Roch-Decter desgrana: "No lo olvidemos: seguimos teniendo una economía en desaceleración, y las empresas siguen inmersas en una desaceleración masiva del crecimiento y una reducción de los beneficios. Aunque los múltiplos se han aplastado debido a la rápida subida de las ponderaciones, aún nos queda por resolver la otra pieza del rompecabezas: los fundamentales. Ahora todo el mundo se esconde en sectores defensivos, ya que los cíclicos están mucho más expuestos a la contracción de las condiciones económicas".

"A través de su narrativa de aterrizaje suave y su mantenimiento de una política monetaria excesivamente fácil, la Fed se ha arrinconado a sí misma en un juego final de dominio financiero. El banco central estadounidense está tanto retirando liquidez (a través del endurecimiento de su política monetaria) como proporcionando liquidez al sistema (al acudir al rescate de los bancos con problemas), lo que se hace eco de la discordancia del Banco de Inglaterra el pasado otoño al responder a la crisis de liquidez de los fondos de pensiones", considera Kevin Thozet, miembro del comité de investigación de la gestora Carmignac.

Sin embargo, concluye Thozet, "en un contexto en el que la Reserva Federal está dispuesta a mantener unas condiciones financieras estrictas, debido a que tanto el mercado laboral como la inflación se muestran incómodamente resistentes, la volatilidad asociada a tal enigma no es del todo una mala noticia. De hecho, las recientes tensiones del sector bancario conducirán a unas condiciones crediticias aún más estrictas (las empresas han acaparado mano de obra, ahora los bancos acapararán efectivo) y, por tanto, pesarán sobre la demanda (lo que juega en cierto modo a favor de la Fed)".

¿Un error del BCE?

Por otro lado, "el rescate de varios bancos estadounidenses no ha logrado calmar del todo a los mercados, que se han llevado por delante a otro gran banco de Europa", sostienen los economistas del banco americano.

Estos expertos realizan una comparación entre el momento actual y lo que sucedió en 2011 en Europa, cuando el Banco Central Europeo, entonces comandado por Jean-Claude Trichet, subió los tipos de interés desatando un pánico en la deuda soberana que estuvo a punto de ser el principio del fin del euro: "En un momento similar al de Trichet, el BCE ha aumentado los tipos de interés en 50 puntos básicos".

El BCE anunció la semana pasada una nueva subida de tipos (50 puntos básicos) para controlar una inflación que aún se sitúa en una tasa del 8,5% interanual. El movimiento parecía justificado por la resistencia de los precios, sin embargo, algunos expertos esperaban cierta relajación ante las fuertes turbulencias financieras.

Una crisis financiera tiene más que potencial de sobra para hacer el 'trabajo sucio' al BCE con la inflación. Sin embargo, los banqueros europeos optaron por mantener el ritmo del endurecimiento en 50 puntos básicos, llevando los tipos de interés clave a niveles que no se veían desde 2008.

Los analistas de JP Morgan cree que este movimiento podría ser un error, un endurecimiento excesivo para una economía que se dirige hacia la recesión. No obstante, la controversia es la nota dominante cuando se analiza el movimiento del BCE, puesto que el mandato del banco central es claro en este aspecto: lograr estabilizar la inflación a medio plazo en el 2%. Este mandato es diferente al de la Fed, que tiene una doble misión: estabilidad de precios y mantener el pleno empleo.

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