Casi siempre acaba pasando algo que reviste de aún más interés las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de EEUU sobre política monetario. En el particular de la reunión de marzo, que arrancó este martes y concluye hoy miércoles, el marco viene pautado por el nerviosismo causado por el colapso de Silicon Valley Bank (SVB) hace casi dos semanas. Aunque contenida por ahora, la crisis bancaria derivada de este caso ha alterado lo suficiente el panorama como para que las claves desde la última reunión de la Fed en febrero hayan cambiado radicalmente de cara a esta cita. Como destaca el analista Craig Erlam, de Oanda, no solo se trata de conocer si hay subida de tipos o su magnitud, que será casi lo de menos para los mercados: la Fed está obligada a mostrar 'sus cartas' al tener que actualizar su previsión trimestral del rumbo de los tipos. Una maniobra de riesgo en el incierto escenario actual.
El colapso de SVB y el posterior rescate con las autoridades poniendo toda la carne en el asador para asegurar todos los depósitos de sus clientes provocó un pánico que se saldó con bruscas oscilaciones de mercado. Más allá de la caída en los precios de la vivienda, se empezaron a ver los primeros daños de las subidas de tipos. Reapereció el mantra de que 'cada vez que la Fed sube los tipos, algo se rompe'. Los operadores empezaron a calibrar un relajamiento a la fuerza del banco central. Seguir con las subidas de tipos complicaría el panorama de las entidades, con los conocidos efectos catastróficos para la economía. Además, estas circunstancias propiciarían en sí mismas una contracción del crédito que golpearía a la economía real. Parte del trabajo de la Fed estaría hecho en lo tocante a la inflación, pero la cuota de daño sería inevitable.
"Imaginamos que las tensiones creadas por la caída del SVB sólo harán que los bancos se pongan más nerviosos sobre a quién prestan, cuánto prestan y a qué tipo de interés. Es probable que los reguladores también sientan la necesidad de ser más proactivos, lo que podría provocar un efecto de bola de nieve de aversión al riesgo y endurecimiento de las normas de concesión de préstamos que dificulte los flujos de crédito, lastre la economía y permita que las presiones inflacionistas disminuyan más rápidamente", explican James Knightley y otros analistas de ING.
El pasado 1 de febrero, la Fed aminoraba la subida de 50 puntos básicos de diciembre de 2022 y decretaba una de 25 que dejaba el rango de los tipos federales en el 4,5%-4,75%. Más atrás quedaban aún las tres subidas seguidas de 75 puntos básicos aprobadas durante 2022. La relajación que se visumbraba en los datos de inflación hacia que se viesen como un importante trecho los 450 puntos básicos de subida en menos de un año. Sin embargo, poco después empezaron a aparecer datos macro que confirmaban que la inflación no estaba tan controlada y que la economía de EEUU resistía con fuerza (mercado laboral, ventas minoristas).
Esto fomentó la teoría del 'no landing' (no aterrizaje), una metáfora que venía describir un escenario en el que la economía de EEUU no llegaba a caer tras las subidas de tipos. Quedaba aparcada la hipótesis del aterrizaje suave (poco daño a la economía) y la del aterrizaje brusco (recesión por culpa de estas alzas). Este nuevo clima llevó al presidente de la Fed, Jerome Powell, a abrir la puerta ante el Senado de EEUU a una nueva subida de 50 puntos básicos en marzo. El halo de posibles recortes de tipos antes de 2024 parecía apagarse por completo y algunos veían ya el tipo terminal (el techo de los tipos) en el 6%. Pero los bancos vinieron a cambiarlo todo.
El 'dot plot' es mostrar las 'cartas'
Los riesgos descritos hicieron que el mercado borrara de un plumazo la posibilidad de subir los tipos en 50 puntos básicos, volviendo las apuestas a centrarse en una moderada subida de 25, pero cobrando fuerza la opción de que la Fed directamente decretase una pausa en aras de la estabilidad financiera, dejando de lado momentáneamente la lucha contra la inflación. El dilema se hacía enorme a pocos días de la reunión. En cierto modo, el Banco Central Europeo (BCE) echaba 'un cable' a su par del otro lado del Atlántico y decretaba una esperaba subida de 50 puntos básicos, remarcando el mensaje de que la lucha contra la inflación debe continuar.
Sin embargo, el foco de esta reunión no debe estar solo en los tipos, que de hecho parece la parte más descontada de la misma (el mercado da un 88% de probabilidades a la subida de 25 puntos básicos). Además de los juegos con el lenguaje que pueda traer el comunicado del FOMC y los puntos que quiera resalta y esconder Powell en la conferencia de prensa, este 'concilio' viene con las previsiones que trimestralmente actualizan los miembros de la Fed (Summary of Economic Projections, SEP por sus siglas en inglés). Ahí se engloban la proyección del tipo terminal así como las relativas al avance del PIB, la inflación y el empleo.
La parte más analizada de estas proyecciones volverá a ser, una vez más, el famoso 'dot plot' (que se puede trasucir como diagrama de puntos). Es una suerte de infografía/gráfico en la que los miembros más importantes del banco central plasman sus proyecciones sobre los tipos de interés. El 'dot plot' está formado por 19 círculos que son la representación de los 19 miembros que lideran la Fed. No obstante, conviene aclarar que de esos 19, solo 12 son los que tienen voto y deciden dónde se situarán los tipos de interés (el citado FOMC), aunque son los 19 los que aparecen en el diagrama de puntos y realizan las proyecciones 'macro'.
Pero el 'dot plot' es mucho más que una simple diagramas de puntos, es una herramienta para anclar las expectativas de inflación y una hoja de ruta para que los mercados se puedan adaptar con tiempo y certidumbre a lo que está por llegar. Aunque los miembros del FOMC nunca lo reconocerán, algunas de las proyecciones que quedan plasmadas podrían tener más un objetivo de aplacar ciertas expectativas de inflación que de materializarse realmente. Lo habitual es fijarse en la mediana de los 19 puntos (el punto intermedio en el gráfico) para hacerse una composición de lugar.
La clave en esta ocasión es que la Fed tendrá más difícil esconderse tras una orientación vaga de reunión a reunión como hizo el BCE. Aunque el comunicado o Powell en la conferencia de prensa hagan hincapié en ir reunión a reunión, esta orientación habla por sí misma.
"La Fed podría advertir con una declaración de que esas previsiones se hicieron sobre la base de datos recogidos antes de la agitación de las dos últimas semanas, pero aun así, puede resultar un tema demasiado difícil de esquivar", resalta Erlam, de Oanda.
Otra opción es que no haya 'dot plot'. "Teniendo en cuenta la incertidumbre sobre las condiciones del mercado financiero y cómo evolucionará la situación, es posible que la Fed opte por retrasar estas proyecciones. La Fed ha hecho esto antes, incluso durante la pandemia", avisan desde Oxford Economics.
En el diagrama de diciembre, la mediana de los miembros de la Fed señaló un tipo terminal del 5,1% en 2023 y que no habría bajadas hasta 2024, año para el que se telegrafiaba un 4,1%. Tras lo ocurrido con los bancos, los analistas de Bank of America (BofA) proyectan en sus estimaciones que el tipo terminal llegará al 5,4% este año en detrimento del 5,6% que defendían previamente. Esto supundrían 75 puntos básicos más de subida este año, probablemente en tres alzas de 25. En JP Morgan esperan otra subida más de 25 aparte de la de hoy, con el "riesgo" de que se conviertan en dos.
Los riesgos de un pausa
Con la duda de qué decidirá la Fed sobre los tipos en lo que atañe solo a este miércoles, los analistas apuestan por los 25 puntos de subida recordando que la 'pausa' cuenta con precedentes peligrosos. "La Fed ha señalado que no va a arriesgarse a que la alta inflación se prolongue más de lo previsto ni a que se produzca la temida espiral salarios-precios, por lo que es probable que sigan subiendo. Este es también el camino de menor resistencia. Si la Fed optara por hacer una pausa esta semana, supondría un difícil reto de comunicación. El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha hecho hincapié en que la Fed no quiere duplicar los errores de finales de la década de 1970 y principios de 1980, cuando el banco central hizo una pausa, pero más tarde tuvo que reanudar las subidas. Por lo tanto, es probable que la Fed actual siga subiendo hasta que esté segura de que la inflación está volviendo definitivamente a su objetivo del 2%", señala Ryan Sweet, economista jefe para EEUU de Oxford Economics.
"En nuestra opinión, lo más prudente sería hacer una pausa para evaluar los daños, pero dejando la puerta abierta a una posible reanudación si las consecuencias son limitadas y persiste la preocupación por la inflación. Sin embargo, son esas preocupaciones inflacionistas las que hacen que la Reserva Federal mantenga el deseo de subir el tipo de interés oficial, si las condiciones lo permiten. También sospechamos que la Fed querrá expresar su confianza en el sistema financiero y una forma de hacerlo sería subir 25 puntos básicos y señalar en sus previsiones que creen que el tipo de los fondos federales terminará el año por encima de su nivel actual", rubrican desde ING.
Las previsiones macro
La otra pata de las SEP son las citadas previsiones macro. Se espera que estas cifren confirmen la lectura de que el mercado laboral ha seguido cobrando impulso en 2023 a la vez que las presiones desinflacionistas no han sido tan fuertes. "En lo referente al PIB real, esperamos que las proyecciones de marzo (la mediana) muestren un crecimiento en el cuarto trimestre del 0,7% para 2023, del 1,5% para 2024 y del 1,7% para 2025. El crecimiento en 2022 se revisará al alza para reflejar los datos recibidos, incluidas las revisiones", apuntan en una nota los analistas de BofA Mark Cabana, Michael Gapen y Alex Cohen.
"En cuanto a la tasa de desempleo, creemos que en 2023 podría situarse en el 4,4%, dos décimas por debajo de las previsiones de diciembre, mientras que en 2024 y 2025 probablemente se mantendrá sin cambios. En cuanto a la inflación general medida por el índice PCE (deflactor del gasto de consumo personal, el indicador 'fetiche' de la Fed), creemos que las previsiones para 2023 y 2024 aumentarán una décima hasta el 3,2% y el 2,6%. Nos sorprendería que el FOMC modificara sus perspectivas para la inflación del IPC en 2025. Por lo que respecta al PCE subyacente -ni energía ni alimentos-, las previsiones anteriores del comité eran generalmente superiores a nuestras estimaciones y a las del mercado. En este caso, no esperamos ningún cambio con respecto a la proyección de diciembre, aunque no nos sorprendería del todo que la previsión se elevara una décima en 2023 y 2024", añaden.
El comunicado
Los comunicados de los bancos centrales con su decisión suelen ser una gran prueba de lenguaje. "Si el comité revisa las previsiones en la dirección que esperamos, incluida la elevación del tipo terminal apropiado al 5,4%, pensamos que el comunicado debe mantener el lenguaje de que es probable que sigan siendo apropiados los 'aumentos continuos' en el rango objetivo para el tipo de los fondos federales. Por lo demás, creemos que la declaración debe hacer alguna referencia a los recientes acontecimientos de tensión financiera", vaticinan desde BofA.
"En cuanto al comunicado, creemos que la orientación futura eliminará la frase 'los aumentos en curso... serán apropiados'. Se sustituirá por un lenguaje que indique que la tendencia es hacia un mayor endurecimiento, pero que depende de los datos que vayan llegando y de las condiciones del mercado financiero", sugieren desde Oxford.
La rueda de prensa de Powell
La máxima expectación, una vez más, vendrá de la rueda de prensa de Powell posterior al comunicado. "Es probable que el presidente Powell sea equilibrado en su evaluación de las preocupaciones de estabilidad financiera, justificando por qué se justificó la declaración de "circunstancias inusuales y exigentes", al tiempo que proyecta confianza en que la Fed tiene las herramientas y el compromiso de utilizarlas para preservar la estabilidad financiera. Sin pruebas sustanciales que respalden la preocupación por la estabilidad financiera, es probable que el presidente Powell haga hincapié en que el comité sigue considerando que la inflación es la principal preocupación y que una política monetaria ligeramente más restrictiva estaría justificada para reducir la inflación", esperan los analistas del banco americano.
"La rueda de prensa cobrará mayor importancia esta semana. Esperamos que Powell priorice los acontecimientos económicos. Por supuesto, tendrá que dedicar un tiempo considerable a discutir el estrés del sistema bancario y la respuesta de la Reserva Federal. Pero creemos que distinguirá las decisiones de política monetaria de las acciones de estabilidad financiera", auguran desde JP Morgan.
"Powell probablemente hará hincapié en la importancia del BTFP y la ventanilla de descuento en su conferencia de prensa posterior a la reunión para abordar las cuestiones de estabilidad financiera. En otras palabras, Powell hará hincapié en que la Fed está utilizando una de sus herramientas para hacer frente a la alta inflación y otras herramientas para ayudar al sistema bancario", coinciden desde Oxford. El banco central anunció un nuevo Programa de Financiación Bancaria a Plazo (BTFP, por sus siglas en inglés) tras la caída de SVB con fondos adicionales para "garantizar que los bancos tengan la capacidad de satisfacer las necesidades de todos los depositantes".
Reducción de balance (QT)
Hay cierto miedo a que la Fed frene en seco su proceso de reducción de balance (normalización tras los estímulos de la pandemia). A fin de cuentas, las medidas decretadas para apoyar a los bancos en dificultades suponen un chorro de liquidez que se contradice con la dinámica de los últimos meses. Soplar y sorber a la vez, que se suele decir en el mundo económico. Aunque algunos analistas, como el ex de Nordea Andreas Steno Larson, creen que la Fed comunicará "pronto" una fecha de finalización del ajuste cuantitativo (QT por sus siglas en inglés) para "aliviar algunas de las presiones colaterales observadas en el mercado", el consenso es que este miércoles no habrá novedades.
