Un año después de que la Reserva Federal comenzara a subir frenéticamente los tipos de interés, el colapso de Silicon Valley Bank se ha convertido en la respuesta a la pregunta que muchos analistas se hicieron cuando dio comienzo el actual ciclo de endurecimiento monetario: ¿Cuándo y qué será lo primero en 'romperse' en la economía por la subida de tipos?
Aunque a veces da la sensación de que los mecanismos de control, los salvavidas públicos (ayudas fiscales, ventanas de liquidez...) y los colchones de capital de la banca reducen el riesgo de que algo se rompa (aumentan la probabilidad de un aterrizaje suave), lo cierto es que la historia demuestra que cada vez que se inicia un ciclo de subidas de tipos algo termina rompiéndose.
Esta vez ha sido Silicon Valley Bank, que ha supuesto la mayor quiebra bancaria desde la crisis de 2008. La caída de esta entidad está provocando un rápido recálculo de los próximos movimientos de la Fed. Esta mañana los operadores llegaban a apostar que la Fed subirá solo una vez más los tipos o incluso no subirá nada este año, a la vez que se descontaban ya rebajas del precio del dinero de hasta 90 puntos básicos respecto a la actual banda 4,5%-4,75% para enero de 2024. El dato de IPC de febrero conocido este mediodía, en línea con las previsiones de los analistas, apenas ha movido ligeramente al alza estas expectativas.
Es asombroso cómo la economía y los mercados terminan sorprendiendo a cientos de expertos que se pasan horas y días analizando cotizaciones, pero que, sin embargo, son incapaces de adivinar qué o dónde caerá la primera ficha del dominó. Muchos analistas en Wall Street acababan de empezar a considerar la posibilidad de que esta vez fuese diferente y nada se rompiese. La economía se estaba manteniendo notablemente bien: las empresas seguían contratando y los impagos de los préstamos eran bajos. Las apuestas por una 'no aterrizaje' o 'aterrizaje suave' eran cada vez mayores. En las últimas semanas, habían aumentado sus expectativas sobre el tipo terminal (el tipo de interés máximo de la Fed), ante la fortaleza de la economía. Todo ha cambiado en cuestión de horas.
Joseph Stiglitz, premio Nobel de Economía y profesor de la Universidad de Columbia, explica que la fuga de depósitos y el pánico bancario que ha sufrido Silicon Valley Bank "es en parte una repetición de una historia familiar, pero es más que eso. Una vez más, la política económica y la regulación financiera han demostrado ser inadecuadas", asegura el profesor.
Stiglitz subraya que la noticia sobre la segunda quiebra bancaria más importante de EEUU se produjo pocos días después de que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, asegurara al Congreso que la situación financiera de los bancos estadounidenses era sólida. No obstante, el profesor cree que esta noticia no debería ser una sorpresa "dados los grandes y rápidos aumentos en los tipos de interés que diseñó Powell, probablemente los más significativos desde las alzas de tipos del expresidente de la Fed, Paul Volcker, hace 40 años".
La cuestión es que este tipo de movimientos son hoy un auténtico peligro. La Fed ha 'roto' muchas cosas en su historia, pero hoy sus movimientos se propagan con gran velocidad: "Han pasado más de 115 años desde el pánico de 1907, que condujo al establecimiento del Sistema de la Reserva Federal. Hoy, las nuevas tecnologías han facilitado los pánicos y las corridas bancarias. De modo que las consecuencias pueden ser aún más graves. Es hora de que nuestro marco de formulación de políticas y regulación responda".
Un repaso gráfico a la historia demuestra que la mayor parte de ciclos de subidas de la Fed han acabado con algún hueso roto dentro del sistema: desde el crash del 29 hasta las quiebras (en ese momento la mayor de la historia de EEUU) de la compañía de transportes Penn Central en los 70, el Lunes Negro de Wall Street en 1987 o las más conocidas burbuja puntocom en los 2000 y la crisis de las hipotecas subprime en 2007, antesala de la gran crisis financiera mundial.
Lo sucedido ha colocado a la Fed en la posición más incómoda que podía imaginar: combatir la inflación al tiempo que apuntala la inestabilidad financiera. Hasta la semana pasada, la economía y el sistema financiero habían mostrado pocos efectos secundarios evidentes de la agresiva campaña de la Fed para subir las tasas durante el año pasado, aparte de una fuerte desaceleración en el sector inmobiliario. Ahora se empiezan a ver las costuras. "Siempre hemos dicho que lo único que podría descarrilar el endurecimiento de la Fed sería una crisis financiera. No está claro si se ha evitado una crisis todavía", señala Diane Swonk, economista jefe de KPMG.
"Una de las razones por las que la Reserva Federal pudo realizar rápidas e impactantes subidas de los tipos de interés durante el año pasado es que el sistema podía soportarlo. Puede que los mercados de renta variable y de renta fija se hayan desmoronado, pero mientras el sistema estuviera intacto, el banco central podría seguir endureciendo su política monetaria", explican desde ING los analistas Padhraic Garvey y Suvi Platerink Kosonen. "La saga de SVB, por sí sola, silencia la capacidad de la Fed para endurecer en exceso a partir de ahora, ya que existe una amenaza implícita para el sistema en caso de que se considere que el banco central se está excediendo", avisan.
"El agresivo ritmo de subidas de tipos ha sido también el principal factor de nuestra previsión de una recesión a finales de este año. Nuestra opinión ha sido que, para clavar una estaca en el corazón de la inflación, el Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed (FOMC por sus siglas en inglés) está dispuesto a apretar hasta romper algo. El colapso de SVB y la incautación de Signature Bank son signos de que eso está empezando a suceder", expone John Canavan, de Oxford Economics. "A medida que la economía se debilita, no es probable que esto sea lo último que se rompa", alerta el experto.
"Debemos aceptar que algunos bancos se verán sometidos a presiones en esta fase del ciclo de tipos de interés. La Fed ha subido de cero a cerca del 5%. Además, partir de tipos cero implica una mayor sensibilidad a las subidas (pensemos en la duración). Si algunos balances se ven erosionados por una reducción de las valoraciones del mercado y se convierten en una monstruosidad, antes de que nos demos cuenta habrá que hacer frente a problemas de confianza", añaden en ING.
Desde el equipo macro para EEUU de Capital Economics se da una vuelta de tuerca a esta panorámica: "Existe la percepción de que los objetivos de estabilidad financiera y de estabilidad de precios de la Fed están en conflicto, ya que el nuevo programa de financiación bancaria a plazo de la Fed aumentará el tamaño de su balance e inyectará liquidez, al mismo tiempo que sigue inmersa en la reducción de balance (QT) y estaba subiendo los tipos de interés. Por el contrario, nos gustaría destacar que, dado que la evolución del sistema financiero probablemente tendrá efectos adversos en la economía real a través de un mayor endurecimiento de las normas de préstamo bancario, los dos objetivos están alineados".
Estos analistas inciden en que una proporción cada vez mayor de bancos ya estaban endureciendo los criterios de concesión de préstamos antes de la crisis. "En respuesta al aumento de los rendimientos de los bonos, los bancos pequeños han estado sufriendo salidas de depósitos durante algún tiempo, mientras que, en el otro lado del balance, los activos en efectivo han ido disminuyendo. Las posibles pérdidas en las tenencias de valores no harán sino aumentar la presión sobre los bancos para que controlen sus balances reduciendo los préstamos", agregan.
Esta contracción del crédito aumenta el riesgo de que la economía sufra un 'aterrizaje más duro', lo que aceleraría el necesario ajuste desinflacionista, valoran desde la firma de análisis. En estas circunstancias, cobra sentido que los mercados de futuros esperen ahora pocas subidas adicionales de tipos por parte de la Reserva Federal y, en su lugar, vean un recorte de los tipos a finales de este año.
La incertidumbre en torno a las condiciones de préstamo puede llevar a la especulación de que la Fed podría pausar el endurecimiento de su política, coincide Paul Donovan, economista jefe en UBS. "El implacable enfoque de la política del presidente de la Fed Powell de 'subir, subir, subir' nunca se detuvo a considerar el impacto del endurecimiento anterior", añade el analista.
Una semana para decidir
A corto plazo, se antoja vital el mensaje que transmita la Fed en la reunión de la semana próxima (21 y 22 de marzo). Si el regreso a un alza de 50 puntos básicos tras los 25 de febrero se abría paso en la comparecencia de Powell en el Senado ante los últimos datos macro y de inflación, lo sucedido con SVB ha cortado de raíz estas expectativas. Una precavida de 25 puntos básicos ha vuelto a hacerse fuerte en las apuestas de mercado, más después del IPC de febrero (inflación obstinada, pero en línea con lo esperado y no al alza) mientras que estos días crecían los operadores que pujaban porque directamente no hubiera subida, pese a lo embarazoso que es para la Fed decretar una "pausa".
"Es posible que la Reserva Federal opte por subir el tipo de interés oficial la próxima semana, aunque como máximo 25 puntos básicos. Pero desde el punto de vista de la gestión del riesgo, tiene más sentido esperar y ver cómo se presentan los datos económicos dentro de uno o dos meses", opinan en Capital Economics.
"Si los datos de inflación se niegan a moderarse de forma significativa, la Reserva Federal se verá obligada a tomar una decisión difícil. La opción más sencilla es mantener los 25 puntos básicos y dejar que el mercado se calme por sí solo en las próximas semanas y meses", adelantaban en ING antes del dato de precios.
Dentro de la misma firma, James Knightley lo ve de otra manera: "No vemos la necesidad de subir los tipos. El endurecimiento de las condiciones crediticias que inevitablemente se derivará de las consecuencias de los últimos días aumenta el riesgo de un 'aterrizaje económico brusco' y de que la inflación vuelva al objetivo a principios del próximo año".
"Creemos que es probable que los funcionarios de la Fed den prioridad a la estabilidad financiera por ahora, viéndola como el problema inmediato y la alta inflación como un problema a medio plazo", consideraban, por contra, los estrategas de Goldman Sachs, cuya estimación de que la Fed no se moverá en marzo e intentará recuperar los aumentos de 25 puntos básicos en mayo, junio y julio tuvieron ayer relevancia en el mercado.
