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¿Qué le pasa al dólar? Lo que hay detrás de la debilidad del todavía rey de las divisas

  • Societe Generale: "Si la Fed tolera más inflación, el dólar seguirá con su declive"
  • Schroders: "Los déficits gemelos y la abundante liquidez debilitarán al dólar"
  • El dólar cae a mínimos de 25 años como divisa de reserva global
Un billete de dólar ardiendo. Foto de Alamy

EEUU es una de las economías desarrolladas que menos ha sufrido el impacto de la crisis. Tras lidiar con una contracción del PIB del 3,5% en 2020 (en España fue del 10,8%, por ejemplo), la economía está creciendo en este 2021 al mayor ritmo en décadas. Sin embargo, el dólar está mostrando cierta debilidad en los últimos meses y se enfrenta a un futuro un tanto incierto. Algunas de las políticas que están ayudando a la economía de EEUU a salir del atolladero, curiosamente podrían estar dañando la fortaleza del 'billete verde', aunque es cierto que también existen otros factores externos que están impactando de lleno en el tipo de cambio del dólar.

El índice dólar que confecciona la Fed (el tipo de cambio del dólar ponderado con una cesta de divisas importantes) ha caído más de un 11% desde los máximos que marcó en marzo de 2020, en plena debacle de los mercados por la irrupción del covid. No obstante, el índice dólar también está un 5% por debajo respecto a los meses de enero y febrero de 2020, por la caída más allá de la transición del sentimiento del mercado desde risk-off (en lo peor de la pandemia) hasta el risk-on actual. La debilidad del dólar va más allá.

No es habitual que la divisa de un país con las mejores previsiones de crecimiento entre los desarrollados presente tal debilidad. Aunque es cierto que cuando se habla del dólar todo puede ser diferente, por el componente refugio inherente al billete verde y su posición privilegiada en el sistema monetario. Ahora que el resto de economías despegan, los inversores abandonan los refugios para subirse a la ola de crecimiento global.

Más allá de eso, el dólar se enfrenta a importantes obstáculos en el corto y medio plazo: una inflación alta, unos déficits gemelos (fiscal y por cuenta corriente) históricamente elevados. Estos factores están generando cierta preocupación sobre el futuro del dólar. El gestor de fondos Ray Dalio ha llegado a vaticinar el fin del dólar como rey de las divisas.

Descenso como moneda de reserva

Aunque las previsiones de Dalio son un tanto catastróficas y se centran en el medio y largo plazo, lo cierto es que los últimos datos del Fondo Monetario Internacional revelan que las reservas de divisas internacionales (tenencias de los bancos centrales) denominadas en dólares han caído a su nivel más bajo desde 1995. El dato es impactante, el porcentaje de reservas en dólares que atesoran los bancos centrales de todo el mundo ha caído por debajo del 60%, después de haber llegado a rozar el 75% en la primera década de los 2000. El yuan chino ha pasado en pocos años de no estar incluido en la lista a representar un 2,5% de todas las reservas (Dalio cree que es la gran amenaza), mientras que el euro y el yen también han ganado peso en los últimos trimestres.

Desde el Fondo Monetario Internacional comentan en una nota que esto puede reflejar, en parte, el declive del dólar estadounidense en la economía mundial, frente a la competencia de otras divisas utilizadas por los bancos centrales para las transacciones internacionales. Además, el FMI advierte de que "si los cambios en las reservas de los bancos centrales son lo suficientemente grandes, pueden afectar los mercados de divisas y bonos".

La alta inflación en EEUU

Kit Juckes, economista de Societe Generale, explica en una nota que "el mercado de divisas es un mercado relativo que mide el valor del dólar en relación con el euro o el yen en relación con el yuan. Y si la inflación de EEUU es persistentemente más alta que la inflación de la zona euro, eso significa que el valor del dólar, en relación con los bienes y servicios que se utiliza para comprar, está cayendo más rápido que el valor del euro. Por lo tanto, el valor del dólar debería caer frente al euro, en igualdad de condiciones".

Si la inflación sube y los tipos de interés no lo hacen en igual medida, los tipos de interés reales serán relativamente más bajos, lo que presionará a la baja el tipo de cambio del dólar. No se espera que la Reserva Federal dé comienzo al tapering o inicie una subida de tipos de interés. Más bien al revés, la Fed podría dejar 'correr' a la inflación durante un tiempo. Aunque EEUU aún esté lejos de este escenario, una inflación alta por un tiempo prolongado junto a unos tipos de interés bajos conduce a lo que se conoce como represión financiera, que sin controles de capital estrictos llevaría a una intensa depreciación del dólar.

Los tipos de interés importan. "Los tipos de cambio tienden a reflejar diferenciales de tipos de interés reales, ya que la inflación erosiona el poder adquisitivo de una moneda. Como tal, es importante evaluar no solo lo que está sucediendo con los tipos nominales, sino también con las tendencias subyacentes de la inflación. Esto complica las cosas porque la inflación es a menudo una variable que va con retraso, por lo que tener una idea de hacia dónde se dirige la inflación puede ser muy útil para la estrategia de tipo de cambio", explican desde BCA Research.

Juckes, de Societe Generale, sentencia que "si a partir de aquí la Fed continúa tolerando algo de inflación sin reaccionar agresivamente, mientras el resto del mundo se pone al día con la recuperación económica, el dólar tiene todas las razones para continuar su declive gradual. A medida que la recuperación europea cobra impulso, probablemente encontraremos que el BCE está menos unido y más preocupado frente a la inflación, transitoria o no. Es probable que el euro se beneficie del contraste".

Los grandes déficits gemelos

Otro riesgo para el dólar son los grandes déficits por cuenta corriente y fiscal. Los gigantescos planes de gasto de EEUU están estimulando el consumo, pero también ensanchando la deuda de EEUU con el resto del mundo. A medida que los americanos consumen más y más, también se incrementan las importaciones de bienes y servicios extranjeros, mientras que las exportaciones se mantienen constantes. Al final, ese déficit comercial y por cuenta corriente supone una 'venta' de dólares para comprar bienes y servicios denominados en otras divisas (yuanes, euros...).

A ello se une unos déficits fiscales históricos, que están siendo financiados de forma indirecta por la Reserva Federal y su programa de compra de bonos en el mercado secundario. Al final, ambos déficits suponen un incremento de la oferta de dólares en el mercado. Si la oferta de dólares aumenta más que la del resto de divisas y la demanda se mantiene constante, el tipo de cambio del dólar debería depreciarse.

Desde la firma financiera Schroders creen que "la aparición de grandes y crecientes déficits gemelos en EEUU junto con un período prolongado de abundante liquidez en dólares aumentará la probabilidad de una tendencia más débil del dólar en los próximos trimestres y años. Especialmente en ausencia de diferenciales de tipos de interés entre EEUU y el resto del mundo. Es importante señalar que creemos que este movimiento será una caída cíclica del dólar, no una caída estructural asociada con un cambio en el estado de la moneda de reserva", sentencian los expertos.

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Cracovia Blues
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El dilema de Triffin es la gran pesadilla del dólar.. EEUU al ser emisor de la moneda de reserva internacional desde 1944 y como botín de guerra después de su victoria militar en WWII, se ve obligado a proporcionar la liquidez necesaria para que la economía global funcione. El gran inconveniente de inundar de dólares el planeta y que no falten, es que esa emisión implica un déficit en cuenta corriente. Cuanta más emisión, más déficit. Llegará un momento en que el tamaño gigantesco de ese déficit cuestionará la credibilidad y la solvencia de EEUU. Podría ser el inicio del fin. Pero para que esto ocurra alguien le tiene que quitar el privilegio a EEUU de tener la hegemonía monetaria mundial, y esto significa que las materias primas dejen de cotizarse en dólares , esta es la verdadera llave del cambio en el sistema monetario y no otra, y probablemente sólo se puede hacer militarmente.

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#1