Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España (BdE), sugirió durante una entrevista que el Banco Central Europeo debería plantear el control de la curva de tipos como una herramienta más para alcanzar el objetivo de inflación, cercano al 2%. Esta herramienta, que pretende topar los rendimientos de algunos bonos, puede mejorar algo la eficiencia de la política monetaria y las expectativas de inflación, aunque su implementación en el euro puede chocar con grandes obstáculos respecto a otras regiones donde ya se ha usado está política.
De Cos explicaba en una entrevista publicada por Central Banking que ahora mismo el BCE no está controlando la curva de tipos ni mucho menos. El programa de compra de activos contra la pandemia (PEPP) está rebajando los rendimientos en general pero sin establecer ningún objetivo ni tope concreto, lo que quizá no es del todo eficiente. En política monetaria muchas veces un compromiso tiene más poder que los propios actos, como se pudo ver en 2012 con el 'whatever it takes' de Mario Draghi, expresidente del BCE, que sirvió para poner fin al desenfrenado aumento de las primas de riesgo en la zona euro.
"Creo que el control de la curva de rendimientos es una opción que vale la pena explorar. La experiencia de estos bancos centrales (los que la han puesto en marcha) sugiere que, si es lo suficientemente creíble, el control de la curva de rendimientos permite al banco central lograr una configuración de la propia curva con una menor cantidad de compras reales (de bonos), mejorando así la eficiencia", explicaba De Cos. El compromiso creíble del BCE (comprar bonos sin límites de una parte de la curva) puede generar el efecto en las expectativas de los inversores, que el rendimiento de los bonos soberanos se mantendría muy bajo sin la necesidad de comprar cantidades ingentes de deuda en el mercado secundario.
Este compromiso sin límites también podría dar más certidumbre a Gobiernos y otros agentes (empresas, familias...) para volver a invertir y consumir a través del crédito, sabiendo que las condiciones financieras van a ser muy favorables en préstamos a largo plazo. Quizá todo suene demasiado optimista, pero lo cierto es que la política monetaria está muy cerca de sus límites si es que no los ha tocado ya, por lo que quizá una nueva herramienta pueda insuflar cierta vida a las expectativas de inflación y a su vez reanimar el consumo y la inversión. La teoría dice que los tipos de interés bajos tienen un impacto mayor en la economía cuando la inflación es más alta, todo lo contrario de lo que ocurre en este momento. Ahora, la situación es una especie de 'trampa de liquidez'.
También es cierto que esta estrategia sería más compleja de implementar en la Eurozona porque no tenemos una, sino 19 curvas de rendimiento soberano. "Aún así se puede apuntar a las 19 curvas, pero, pero eso requeriría un compromiso de comprar de manera flexible tantos bonos soberanos de esos países como sea necesario, algo que podría ser un desafío desde una perspectiva operativa e incluso legal", explica el banquero español.
¿Por qué el PEPP no lo mismo que el control de la curva?
El banquero español aseguraba que "todavía estamos a una distancia considerable de lo que llamaría el control de la curva de rendimientos. Esto se debe principalmente a dos razones. En primer lugar, el control de la curva de rendimientos requiere el compromiso de comprar la cantidad necesaria para mantener los rendimientos en el nivel objetivo. El PEPP no incorpora tal compromiso, porque el se fija la cantidad máximo de compras netas a realizar. Se puede aumentar este paquete, pero eso no significa que se pueda aumentar sin límite, lo cual es un requisito previo de una política de control de rendimientos pura y totalmente creíble", explicaba de Cos en la entrevista.
El control de la curva de tipos establece un objetivo o tope para los tipos de interés a más largo plazo (por ejemplo el Banco de Japón lo hace para el el bono a 10 años). De esta forma se pretende que la financiación y el crédito para empresas y familias sea más atractivo por muy larga que sea su duración (hipotecas, bonos corporativos a varios años...).
¿Cómo dirige los tipos el BCE?
Los bancos centrales influyen directamente sobre la parte más corta de la curva, los tipos de interés a corto plazo, con diferentes herramientas. En los últimos años, tanto el BCE como otros bancos centrales de países desarrollados han dirigido los tipos de interés a muy corto plazo estableciendo el precio (interés) que reciben los bancos por sus reservas (liquidez). En un entorno de gran liquidez como el actual, este tipo de interés se ha convertido en el más importante, que en el caso de la zona euro está en el -0,5%.
Además, los bancos centrales usan otros tipos clave como la ventanilla de emergencia o el de las principales operaciones monetarias (que hace años era tiempo de interés más importante).
Con estas decisiones del banco central se mueven los tipos de interés de corto plazo del resto del mercado (el euríbor, por ejemplo), que a su vez tienen cierta influencia indirecta en los tipos a más largo plazo. Sin embargo, con el control de la curva de tipos o de rendimientos, BCE apuntaría directamente hacia la parte más larga de la curva, es decir, a los bonos con vencimiento a mayor plazo y se comprometería a comprar todos los bonos que sean necesarios con vencimientos tardíos para mantener sus rendimientos en una horquilla determinada o evitar que superen cierto nivel (toparlos).
¿Qué opciones hay de que el BCE haga caso al BdE?
Parece que no muchas. "El control de la curva explícito todavía parece algo poco probable. En primer lugar, el señor de Cos es uno de los pocos banqueros que parece apoyar tal medida y es probable que otros miembros del Consejo de Gobierno se opongan", explica Nick Kounis, economista de ABN Amro en una nota.
"En segundo lugar, el Consejo de Gobierno en su conjunto podría estar preocupado por los desafíos legales de una política en la que efectivamente garantiza compras ilimitadas para lograr una configuración de rendimientos específica", señala el experto. El BCE tendría que romper de forma definitiva con las reglas que configuran sus programas de compra, que a día de hoy son algo más flexibles en el PEPP, pero se siguen respetando. El BCE tiene límites a la hora de comprar bonos y para controlar la curva de forma creíble hay que borrar esos límites de un plumazo.
Desde la gestora Amundi señalaban en un informe dedicado al control de la curva que esta no sería una política tan extraña ni desconocida, pero en la zona euro encontraría dificultades. "El control de la curva ya se implementó en EEUU en la Segunda Guerra Mundial (hasta 1947), más recientemente se ha aplicado en Australia y desde 2016 el Banco de Japón ha apuntado directamente al rendimiento de los bonos a 10 años para llevarlos a cero. Esta política, combinada con tipos negativos ha tenido cierto éxito en Japón porque le ha permitido al banco central reducir sus compras de bonos y contener el desenfrenado crecimiento de su balance. El control de la curva de tipos es una política posible en uniones monetarias verdaderas como EEUU, Japón o el Reino Unido, donde solo hay un instrumento de deuda del gobierno".
