La inflación lleva años sin alcanzar el objetivo del 2% de forma sostenida en la zona euro. La economía, incluso antes del covid-19 (menos después), tampoco ha mostrado un comportamiento sobresaliente. Todo ello pese a que los tipos de interés clave en la zona euro están en cero o negativo (facilidad de depósito), la liquidez es abundante y el Banco Central Europeo (BCE) ha estado y está comprando grandes cantidades de bonos (QE). ¿Puede hacer algo más el BCE con las herramientas que tiene a disposición? El Banco Canadá (BoC) cree que sí.
El BoC arguye en un nuevo trabajo que el BCE tiene margen de mejora en lo que al QE se refiere. Puede que esos programas de compra masiva de bonos no hayan sido empleados de la forma más óptima, lo que ha podido evitar (y seguiría haciéndolo) que la zona euro presente un crecimiento más alto y una inflación más elevada.
El BoC cree que el BCE debería romper las reglas que dan forma a su cartera de bonos (se rige según el peso de cada economía y la población) y dar más importancia a la deuda pública de los países periféricos, que son los que están sufriendo con mayor intensidad la crisis, los que presentan unos diferenciales de la deuda más elevados (prima de riesgo) y los que cuentan con unos mayores niveles de deuda pública. En un área monetaria heterogénea no se pueden aplicar medidas homogéneas.
Así funciona el QE del BCE
Hasta el lanzamiento del programa de compras contra la pandemia (PEPP) que introduce algo de flexibilidad (pero no toda la que debiera), el BCE ha mantenido una estricta igualdad en su cartera de bonos: el peso de los bonos italianos no podía superar la aportación de Italia al capital del BCE (proxy de lo que pesa la economía de cada país en la zona euro). De modo que si Italia, por ejemplo, sufría deflación y crecimiento cero, el BCE no podía intentar estimular el crecimiento y mejorar las condiciones de financiación del país aumentando solo las compras de bonos italianos. Si lo hacía debía comprar muchos más bonos alemanes (mayor peso en el BCE) y aumentar también las compras de deuda de otros países para mantener el equilibrio. Esto a su vez ponía y pone en peligro el límite del 33% (el BCE no puede superar el 33% de la deuda en circulación de un país) que ya roza o supera ligeramente en algunos países.
El Banco de Canadá cree que para que la política monetaria se transmita de una forma más eficaz y similar dentro de un área monetaria heterogénea (como la zona euro) se debe flexibilizar sobremanera el QE. Los bonos de los países de la periferia deben tener mucho más peso en la cartera del banco central, aunque esos países tengan un menor peso en la economía y una población más pequeña. Para simplificar el modelo, el BoC reduce a seis países la zona euro: Francia, Alemania y Países Bajo (núcleo o core), mientras que Italia, Portugal y España son la periferia.
Más allá de las diferencias entre sistemas productivos, propensión al ahorro... también existe una heterogeneidad importante en la zona euro en el mercado de deuda: "De media, los bonos nacionales (domésticos) representan el 55% de las carteras de bonos en los países core, mientras que constituyen el 97% de las carteras de bonos de los residentes de la periferia... Por otro lado, las economías de la periferia tienen una relación deuda sobre PIB mucho mayor en comparación con las economías core (91% frente al 70%, ahora con el covid la diferencia se está ensanchando) .
Por lo tanto, aunque la periferia es más pequeña en tamaño de población y en peso de la economía, el tamaño absoluto (euros contantes y sonantes) de la deuda pública de la periferia se acerca a la del núcleo de la zona euro".
"Nuestro modelo predice que las compras de deuda periférica por parte del banco central siguiendo la clave de capital del BCE (un peso del 37% para la periferia) se encuentran por debajo de la fracción óptima de nuestro modelo (un peso del 57%). El QE óptimo, en nuestro modelo, presentaría una duración más corta que si se respeta la clave de capital, porque se abandonaría antes la zona de los tipos cero (zero lower bound)", destaca el documento del BoC. Ayudar más a los países del sur permitiría una mejora de la actividad económica más rápida y un crecimiento de la inflación más sólido que el actual en en conjunto del euro.
"En general, las predicciones de nuestro modelo sugieren que el banco central debería favorecer las compras para la región que se enfrenta a 'fricciones más fuertes', ya que así se amplifica la transmisión del QE a la economía real", sostienen los economistas canadienses.
¿Qué está haciendo el BCE ahora?
El BCE ha respetado la clave de capital en sus compras desde que lanzase su primer QE en 2015. Sin embargo, la crisis del covid ha llevado al banco central a lanzar el PEPP, que se puso en marcha en marzo de 2020 para hacer frente a las repercusiones económicas de la pandemia del covid-19 en la zona euro. Bajo el PEPP, el BCE permite una asignación de compras más flexible (como recomiendo el BoC) de lo que sería si siguiese estrictamente la clave de capital, impulsando así la actividad en las regiones que han sido más afectadas por la pandemia.
A pesar de la mayor flexibilidad, el BCE no termina de romper del todo con las claves de capital. Aunque las compras de bonos italianos o españoles han superado el peso que les atribuye su aportación al BCE, las desviaciones han sido relativamente pequeñas.
Si se reproduce el ejercicio del BoC y se calcula el peso de los bonos italianos, españoles y portugueses en la imaginaria Eurozona de seis países (Francia, Alemania y Países Bajos son los otros tres), los bonos periféricos representan el 41% de las compras totales (muy lejos del 57% que recomienda el modelo canadiense), mientras que la clave de capital sumaría el 37%. Por el contrario, el peso de los bonos alemanes, franceses y holandeses totaliza un 59%, con una clave de capital del 63%.
El BCE se está desviando, pero no lo suficiente como para sacar todo el provecho al PEPP. Pese a todo, esta mayor flexibilidad y la fuerte intervención del banco central ha permitido que durante esta crisis los diferenciales de deuda se reduzcan. Aunque España o Italia siguen pagando por sus bonos más que Alemania o Países Bajos, la situación no tiene nada que ver con lo ocurrido en 2011, cuando la timorata postura del BCE prendió la mecha de una crisis de deuda fatal para la periferia.
