La crisis económica más severa desde la Segunda Guerra Mundial ha llegado en un mal momento para muchos países de la zona euro. Las herramientas fiscales (el margen) para combatir esta recesión de forma individual están al límite en muchos países. Precisamente, según las últimas previsiones de la Comisiones Europea, algunos de esos países que ya presentaban unos niveles de deuda elevados son los que van a sufrir con mayor crudeza la recesión. Esas mismas previsiones hablan de déficits fiscales superiores al 11% en Italia y del 10% en España. Entre ambos países suman alrededor de 3,6 billones de euros de deuda pública (a lo que habrá que sumar esos nuevos déficits) que en algún momento de los próximos años deberá ser refinanciada. No son dos pequeños países (Grecia era pequeño y menudos quebraderos de cabeza), son la tercera y la cuarta economía de la zona euro. Europa necesita emprender algún camino para evitar que esta etapa de la unión monetaria culmine en una nueva crisis de deuda que podría ser la mayor de su historia. Algunas posibles respuestas que guardan relación entre sí y que se pueden combinar:
-Dejar actuar al BCE como a cualquier banco central. Hasta la fecha, el mercado de deuda parece relativamente tranquilo. Es verdad que las primas de riesgo se han ensanchado levemente en los países más castigados, pero parece que la deuda aún sigue siendo sostenible en el corto plazo. Sin embargo, esta tranquilidad podría tener los días contados. A medida que los gobiernos se vean obligados a emitir grandes cantidades de bonos para financiar sus políticas contra el coronavirus, el programa de compra de activos actual del Banco Central Europeo se quedará corto y el banco central necesitará de gran flexibilidad para evitar que los tipos de interés de la deuda se disparen. Sin embargo, a la ya habitual división en el Consejo de Gobierno del BCE, esta vez se ha sumado un poderoso invitado, el Tribunal Constitucional de Alemania, que amenaza con limitar la capacidad de acción del BCE.
Esta aparición sorpresa ya ha generado cierto revuelo. Blackrock ha puesto en 'revisión' la deuda soberana europea. "La decisión del tribunal constitucional alemán podría socavar la independencia del BCE y amenazar con alimentar la fragmentación dentro de la zona del euro a largo plazo. Esto se produce cuando las medidas adoptadas por el BCE para amortiguar las consecuencias de la pandemia ya parecían tibias en comparación con las de la Reserva Federal. Como resultado, estamos revisando nuestra sobreponderación en los periféricos de la zona del euro, o los bonos de los gobiernos de las naciones del sur".
Si el BCE tuviera la libertad de acción y la unidad interna que presentan la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra, la capacidad de pago de los países del sur no estaría en entredicho prácticamente nunca. Como señalaba hace unos días el célebre inversor Warren Buffett, EEUU no puede impagar su deuda porque está emitida en dólares y la Fed tiene el monopolio de la impresión del 'billete verde'.
El BCE tiene el mismo monopolio sobre el euro, pero una parte del banco central y de los países no parecen dispuestos a permitir que el BCE actúe con toda su capacidad para garantizar el pago de la deuda en euros de los países del sur, lo que genera dudas entre los inversores y amplia las primas de riesgo. El propio BCE aclaró en 2019 que no actuará como prestamista de última instancia para ayudar a un gobierno en problemas, lo que descarta la monetización de los déficits públicos (que podría ser otra opción temporal), aunque deja vía libra a las compras de esos bonos en el mercado secundario (una vez que la emisión primaria ya se ha realizado entre inversores privados), que ahora también se ven amenazadas por el TC alemán.
-Una respuesta conjunta y consistente. Nadia Gharbi, analista de Pictet cree que la necesidad de respuesta financiera mutua será cada vez más urgente si, a pesar de la compra de bonos del BCE, los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda de los Estados de la UE se ampliaran.
"Efectivamente, falta una fuerte respuesta de la UE. Lo anunciado hasta ahora no ha ido suficientemente lejos. Se trata de un paquete de 540.000 millones, acordado por el Eurogrupo de ministros de finanzas... Pero no se han definido los elementos clave de un posible 'Fondo de Recuperación', ni su tamaño, forma de garantías o préstamos y vencimientos. La Comisión tendrá que aclarar si se vincula a la ampliación del próximo presupuesto plurianual de la UE y los líderes deben ponerse de acuerdo. Sigue habiendo gran distancia, con los liderados por los Países Bajos fuertemente opuestos a las transferencias netas (a fondo perdido) y reacios a aumentar el presupuesto de la UE".
La economista concluye que compartir la carga de medidas contra el shock causado por el coronavirus es precisamente lo que se necesita. Aunque en diferentes grados, ha afectado a todos los países europeos más o menos al mismo tiempo y hay riesgo de que la recuperación sea asimétrica, con gran divergencia entre países, lo que podría representar una amenaza para la eurozona.
-Una unión monetaria real con un presupuesto real. Esto implicaría una unión bancaria finalizada, con un fondo de garantía de depósito común y, sobre todo, una mayor coordinación fiscal que permita a los países que sufren un shock asimétrico recibir ayuda del resto del área monetaria, como ocurren en EEUU, ejemplo de un área monetaria que funciona. De esta forma se podría evitar que los países más castigados sufran un doble golpe: la propia recesión y un endeudamiento muy superior al de otros estados de la unión monetaria.
Como destacaba un documento del Parlamento Europeo de 2017, el presupuesto de la UE supone alrededor de 1% del PIB del bloque, mientras que en el caso de EEUU, el presupuesto federal (sin contar estados o ayuntamientos) alcanzar el 19%. Además, el presupuesto europeo no está diseñado para corregir o amortiguar crisis económicas que golpean de forma divergente, sino que es un presupuesto a muy largo plazo que no tiene en cuenta los shocks asimétricos. Todo lo contrario ocurre con el presupuesto federal de EEUU que se puede usar de forma más discrecional y que sirve para financiar gran parte de las prestaciones por desempleo, reduciendo la carga para los estados que soportan una mayor proporción de parados.
-Monetizar déficits sin que lo parezca. Paul de Grauwe, profesor de Economía en la London School of Economics, defendía en un artículo publicado en Project Syndicate que el BCE debe ir un paso más allá, y prepararse para comprar bonos de los gobiernos en los mercados primarios, emitiendo efectivamente dinero para financiar los déficits presupuestarios de los estados miembros durante la crisis... para evitar que los gobiernos nacionales tengan que emitir nueva deuda. Este experto explica que "como toda la nueva deuda se monetizaría, la crisis no aumentaría la deuda respecto al PIB. Para aquellos países que sufren lo peor de la pandemia, la amenaza de sufrir el pánico de los tenedores de bonos se eliminaría de la ecuación". Sin embargo, De Grauwe reconoce las limitaciones impuestas por los tratados europeos, de modo que propone que los países emitan bonos perpetuos (con un interés del 0%) para que los compre la banca privada o inversores y que posteriormente, ya en el mercado secundario, los adquiera el BCE de por vida, sin que ello suponga un lastre para las finanzas públicas de los países. De esta forma no se incumplirían los tratados europeos y se evitaría una crisis de deuda.
-La emisión de deuda europea. Esto ha sido ampliamente discutido en el pasado, pero ahora cobra fuerza ante la acuciante necesidad de compartir una parte de los riesgos asociados a la acumulación de deuda que se viene. Enrique Feás y Gonzalo García Andrés, investigadores del Real Instituto Elcano, señalaban varias opciones de financiación conjunta para que el Fondo de Recuperación tenga un tamaño adecuado en un trabajo publicado en abril.
"Una primera posibilidad es que la deuda la emita la UE (como entidad con personalidad jurídica propia) y asuma la responsabilidad del pago, con cargo al presupuesto comunitario y con garantía solidaria de los Estados miembros (que no computaría como deuda pública nacional a efectos de Eurostat)".
Una segunda posibilidad es que estos bonos sean emitidos por la Comisión en nombre de la UE, con cargo al presupuesto comunitario o un fondo especial, con garantía de los Estados miembros y gestión a cargo de la propia Comisión. Otra posibilidad es que la deuda la emita el Banco Europeo de Inversiones con cargo a su capital. La cuarta Una cuarta posibilidad para estos economistas es que la deuda la emita una entidad de propósito especial (Special Purpose Vehicle o SPV) creada con carácter temporal. Y, por último, la quinta es que la deuda la emita el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), con cargo a su propio capital (aportado por los Estados miembros de la zona euro y algunos otros), o ampliado para cubrir una línea específica.
Estos expertos creen que una respuesta conjunta a través de la deuda es la mejor vía para luchar contra la crisis y, además, "cabe destacar que si la deuda la emite una entidad supranacional como la UE, el FEEF, el MEDE o el BEI, el Banco Central Europeo podría adquirir hasta un 50% de la misma en el mercado secundario, lo que facilitaría la reducción del coste neto del aumento de deuda respecto a la opción de que cada Estado financie su parte". Cabe recordar, que dentro de los límites autoimpuestos por el BCE en sus programas, el banco central incluyó una cláusula en la que puede comprar hasta el 50% de los bonos de una entidad supranacional europea. En el caso de los gobiernos y bonos soberanos, este límite es del 33%.
Enrique Feás y Gonzalo García Andrés concluyen que "convertir la necesaria reacción europea en una batalla de ahorradores frente a pródigos no sólo es injusto, sino que es ineficiente y peligroso para los intereses comunes. Eso es lo que hay que entender. Los ciudadanos que miran a Europa no esperan ver a unos líderes peleándose, sino a una UE que debería aspirar a dar ejemplo al resto del mundo de cómo proteger a sus ciudadanos sin necesidad de doblegarlos".
