Con los tipos de interés en el 0%, los grifos de liquidez abiertos al máximo y los programas de compras cuantitativas de activos sin fecha de caducidad, la Reserva Federal de EEUU tiene que rebuscar en su caja de herramientas para encontrar otro instrumento que apoye la economía, el empleo y la consecución del objetivo de inflación. En las últimas semanas está ganando fuerza lo que se conoce como el control de la curva de tipos, que no es ni más ni menos que establecer un objetivo para los tipos de interés a más largo plazo (normalmente poniendo el foco en el bono a 10 años). De esta forma se pretende que la financiación y el crédito para empresas y familias sea más atractivo por muy larga que sea su duración (hipotecas, bonos corporativos a varios años...). El control de la curva de tipos puede ser una buena opción para una Fed que parece descartar los tipos de interés negativos como herramienta efectiva en EEUU. Así, en la que está siendo la recesión más aguda desde la Segunda Guerra Mundial, la Fed podría recuperar esta herramienta que usó entonces para facilitar la financiación del conflicto bélico.
¿Cómo es el control de la curva?
En los últimos años, la Fed y otros bancos centrales han dirigido los tipos de interés a muy corto plazo estableciendo, por ejemplo, el precio (interés) que reciben los bancos por sus reservas (liquidez), por el uso de la ventanilla de emergencia o de las principales operaciones monetarias. Con estas decisiones del banco central se mueven los tipos de interés de corto plazo del resto del mercado (euríbor, por ejemplo), que a su vez tienen cierta influencia indirecta en los tipos a más largo plazo. Sin embargo, con el control de la curva de tipos o de rendimientos, la Fed apuntaría directamente hacia la parte más larga de la curva, es decir, a los bonos con vencimiento a mayor plazo y se comprometería a comprar suficientes bonos con vencimientos tardíos para mantener sus rendimientos en una horquilla determinada o evitar que superen cierto nivel. Esta sería una herramienta que la Fed podría usar para estimular la economía si considera que las políticas usadas hasta la fecha no son suficiente.
De este modo, el banco central se compromete a comprar cualquier cantidad de bonos al precio objetivo. "Una vez que los mercados de bonos internalizan el compromiso del banco central, el precio objetivo se convierte en el precio de mercado: ¿quién estaría dispuesto a vender el bono a un inversor privado por menos de lo que podría obtener vendiéndolo a la Fed?", se preguntan David Wessel y Sage Belz, miembros de Brookings Economics en una nota publicada por el instituto. Estos tipos de interés a largo plazo más bajos se trasladarían al resto de la deuda, facilitando la financiación de las empresas, reduciendo el coste de las hipotecas y de otros préstamos a largo plazo, lo que reduciría la carga financiera de hogares y firmas.
Desde la gestora Amundi comentan que no es una política tan extraña ni desconocida, lo que pasa es que en EEUU no se ha usado desde hace décadas y en la Eurozona no se podría aplicar por motivos técnicos (no hay un único bono soberano). "El control de la curva ya se implementó en EEUU en la Segunda Guerra Mundial (hasta 1947), más recientemente se ha aplicado en Australia y desde 2016 el Banco de Japón ha apuntado directamente al rendimiento de los bonos a 10 años para llevarlos a cero. Esta política, combinada con tipos negativos ha tenido cierto éxito en Japón porque le ha permitido al banco central reducir sus compras de bonos y contener el desenfrenado crecimiento de su balance. El control de la curva de tipos es una política posible en uniones monetarias verdaderas como EEUU, Japón o el Reino Unido, donde solo hay un instrumento de deuda del gobierno", comentan los expertos de Amundi en una nota para clientes.
Su uso en la Segunda Guerra Mundial
Kenneth D. Garbade, economista de la Fed de Nueva York, presenta un poco de contexto sobre la situación bélica en una nota en la que explica por qué la Fed usó el control de la curva durante la guerra. La Segunda Guerra Mundial comenzó el viernes 1 de septiembre de 1939. A mediados de 1940, Alemania había derrotado a Polonia, Francia y Bélgica, y varios batallones británicos se vieron obligados a retirarse de la Europa continental donde luchaban. En un discurso el 30 de octubre, el presidente Roosevelt le prometió a Gran Bretaña "toda la asistencia necesaria" y Gran Bretaña pronto comenzó a hacer pedidos de grandes cantidades de aviones, artillería, tanques y otras armas pesadas, a pesar de que carecía de los recursos financieros para pagarlos. El Congreso de EEUU señaló que financiaría todo lo que Gran Bretaña requiriera cuando se aprobara la Ley de Préstamo y Arriendo (Lend-Lease Act) en marzo de 1941.
Emanuel Goldenweiser, director de la División de Investigación y Estadísticas de la Junta de la Reserva Federal, recomendó al Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) en junio de 1941 que "se estableciera un tipo de interés definitivo para las subastas del Tesoro a largo plazo, con el entendimiento de que es la política del Gobierno no para avanzar esta tasa durante la emergencia ". Sugirió un interés del 2,5% y argumentó que "cuando el público (los inversores) viera seguro que la tasa no aumentaría, los posibles inversores se darían cuenta de que no hay nada que ganar esperando, y crearía un flujo hacia los bonos del Tesoro que estarían disponible para la inversión del Gobierno". Tres meses después, Goldenweiser anunció una política monetaria congruente, "una política bajo la cual se acordaría un patrón de tipos de interés y el Sistema (la Fed) se comprometería a apoyar ese patrón durante un período definido".
Desde finales de 1941 hasta 1945, la deuda del Tesoro de EEUU se disparó hasta los 276.000 millones de dólares, tras las vastas emisiones de bonos para financiar la guerra en la que finalmente participó EEUU para dar la victoria a los aliados. Para intentar hacer sostenible el brutal incremento del endeudamiento (un 72% según datos de Garbade) a mediados de 1942, se estableció un férreo control sobre la curva de rendimientos mientras que durase la guerra, fijando en la parte más corta en un 0,38% y la parte más larga en un interés del 2,5%. Los bonos emitidos con vencimientos intermedios entre la parte más larga y más corta ofrecían un rendimiento intermedio entre ese 0,38% y 2,5%.
Aunque esta herramienta parece interesante para dar estabilidad y certidumbre a largo plazo, el BCE tendría serías dificultades para aplicarla. No es factible en la zona euro por dos razones, explican desde Amundi. Primero, el BCE tendría que gestionar varias curvas de rendimiento simultáneamente. Además de la dificultad operativa, habría un obstáculo político: "El BCE no tiene legitimidad para estimar el riesgo de crédito implícito en cada deuda soberana (lo que recuerda a la ya mítica frase de Lagarde: El BCE no está para cerrar primas). En segundo lugar, el BCE tendría un problema legal porque debería comprometerse a comprar activos sin ninguna regla de proporcionalidad, o incluso a monetizar la deuda pública, lo cual está prohibido según los tratados europeos", sentencian.
