La última ronda de estímulos del BCE con una ampliación de 500.000 millones en su programa de emergencia de compra de deuda ha provocado una nueva ola de rentabilidades negativas en los bonos soberanos. El último en unirse al club es el bono español, pero lo que puede parecer un escenario solo de ventajas, tiene consecuencias nefastas para la economía y el funcionamiento normal del mercado. Japón es el mejor ejemplo de como una bendición se ha convertido en una maldición.
El Banco de Japón (BoJ) fue el pionero en probar las políticas de flexibilidad cuantitativa, los quantitative easing, consistente en programas de compra de deuda pública, para sacar al país de una anemia económica que dura ya décadas. "Los japoneses comenzaron a explorar los límites de la política monetaria mucho antes de la pandemia y se dieron cuenta de que no hay límites", comentan los analistas de Julius Baer, Christian Gattiker y Mathieu Racheter. De hecho, diez años después el banco central se ha metido en un callejón sin salida, sin cumplir con el objetivo de recuperar la inflación y sacar al país de un crecimiento anémico.
El BoJ con sus compras, que ha terminado incluyendo en balance hasta Etfs y acciones, sin obviar que ha terminado absorbiendo prácticamente la totalidad del mercados de bonos. El banco central se ha convertido prácticamente en el único operador del mercado y el prestamista directo de la mayor parte del gasto público del Gobierno desde 2012. Una perspectiva que sería una bomba de relojería en Europa, donde el anterior programa de deuda ya ha provocado tensiones políticas entre Alemania y las instituciones europeas, por supuesta financiación directa a los estados.
La nueva intervención del BCE aumenta el riesgo de que termine enterrando el mercado de bonos soberanos, como le ha ocurrido a Japón, donde los inversores internacionales no ven ningún tipo de atractivo en la deuda nipona. "Al acabar con las reservas de bonos refugio disponibles para los inversionistas japoneses, la ola alcanzó también los mercados de deuda privada corporativa. El resultado hoy es la curva más plana del mundo en cuanto a grados crediticios", apuntan desde Julius Baer para subrayar el el páramo que supone para la renta fija japonesa.
Es cierto que el BCE ha logrado evitar que la crisis sanitaria se convierta en una nueva crisis financiera. Mientras en 2012 el euro se desmoronaba y un país tras otro terminaba quebrado por la presión del mercado sobre la deuda soberana, ahora en una más pronunciada nadie cuestiona al euro o que alguno de sus países caiga en impago, pese que muchos elevarán su endeudamiento a niveles históricos. Hace diez años esta circunstancias hubiera hecho que el mercado les considerara insostenibles. Y no es porque el mercado crea que la recuperación económica vaya a ser fulgurante, permitiendo un rápido reequilibrio de las finanzas de países como Italia o España, sino por el compromiso del BCE a evitar una crisis de deuda.
"Los intereses de la deuda europea están bloqueada, no solo durante el invierno, sino también probablemente durante todo el 2021", comenta Jamie Searle, estratega de Citi. "El BCE no se arriesgará a que los rendimientos aumenten por malas noticias o buenas noticias que proporcionen las vacunas", apunta el experto haciendo referencia a un control efectivo de la curva de rendimiento.
Pero las consecuencias de estas políticas ya está notando en el mercado. Según datos que maneja de Alessandro Tentori, de AXA IM, el volumen de negociación de sobre el mercado de bonos europeos se ha desplomado un 62% desde que el BCE empezó a intervenir en el mercado, en un claro síntoma del rechazo de los inversores internacionales a los intereses negativo y a la escasa volatilidad.
Esta situación plantea un problema para el BCE a medio plazo en su búsqueda de reanimar la inflación para escapar de una política de tipos cero, no habrá oferta y demanda para empinar la curva de intereses. La otra consecuencia desagradable será el aumento de desequilibrios en el mercado. "Los inversores podrían verse tentados a comprar lo peor de lo peor en los mercados de deuda privada", alertan Gattiker y Racheter, pero advierten de que este este escenario "sería prematuro". Desde el punto de vista del riesgo/recompensa, los bonos con bajo grado de inversión (calificación BBB) y los bonos basura de mejor calidad (calificación BB) nos parecen suficientemente atractivos. La compensación relativa frente a los activos refugio es decente y tiene en cuenta la posibilidad de que las compuertas de la liquidez se vuelvan a cerrar en algún momento.
Pero Tentori teme que pese a que los países europeos están aumentando las emisiones, los inversores sigan fuera del mercado buscando mejores oportunidades. "El problema con la flexibilización cuantitativa es que los bonos en el balance del banco central no se negocian", indica. El BCE corre el riesgo de cerrar y enterrar el mercado de bonos, como en un cementerio japonés.
