La metodología de inversión de los grandes gestores de fondos pasa por seleccionar compañías con bajos niveles de deuda y con elevados flujos de caja porque saben que, en caso de que vengan mal dadas, tendrán más oportunidades de salir adelante. Dicho lo cual, no siempre tener altos niveles de endeudamiento es necesariamente negativo para una cotizada. Todo depende de la liquidez que esté a su disposición y, en crisis de la profundidad como la actual, de su capacidad para afrontar los vencimientos de los próximos años, si es que no han sido capaces de refinanciarlos y retrasarlos en el tiempo más allá de 2021. En base a esto, ¿qué sectores serán capaces de recuperarse antes del impacto generado por la Covid-19?
Si algo ha enseñado la pandemia es que su incidencia se ha ido expandiendo paulatinamente por zonas geográficas y del mismo modo se producirá la archirrepetida desescalada, no solo por países sino también por sectores. Los analistas de McKinsey creen que el primero de los sectores en reabrir sus tiendas será el de las firmas de moda y lujo entre el segundo y el tercer trimestre de este año, a pesar del cierre de las tiendas físicas en buena parte del planeta. Entre las primeras en salir también figura el consumo básico, como la alimentación y las farmacéuticas cuyas ventas, incluso, han aumentado durante el confinamiento. Es una situación similar se encuentran las firmas de telecomunicaciones, con un alto porcentaje de la población teletrabajando en sus hogares, o de las eléctricas y gasistas, que aunque se haya parado el tejido industrial, se ha disparado el consumo en las casas y muchas grandes factorías ya están recuperando la normalidad.
En el otro extremo figura el sector turístico y aeroespacial que no saldrán del bache hasta el segundo semestre de 2021 e, incluso, más tarde. Dentro del Ibex, hay tres compañías que deben afrontar vencimientos superiores al 40% sobre el total de su deuda entre 2020 y 2021, y dos de ellas pertenecen a este sector. Son Amadeus, Acerinox y Meliá Hotels, aunque solo es preocupante en el caso de la hotelera, ya que en las otras dos la estimación de deuda sobre ebitda se encuentra en el entorno de las 2 veces. "Pienso en mis carteras clasificadas en tres grupos. El primero incluye las firmas que ni sufrirán muchos cambios ni se beneficiarán de la situación actual, como fabricantes de dispositivos médicos o acciones tecnológicas. El segundo son las acciones que se vieron muy afectadas al principio, pero que no creo que sufran daños a largo plazo, como las compañías de pago con tarjeta. El tercer grupo incluye valores que podrían verse más afectadas estructuralmente si la situación perdura, como el sector turístico", apunta Jody Johnson, gestora de Capital Group.
Los primeros en ver la luz
Grifols, Viscofan e Inditex son, a priori, las mejor posicionadas para encarar la cuesta de los próximos semestres. No solo porque sus negocios -consumo, pharma y moda- son los que más rápido se recuperarán del impacto del Covid-19-, sino porque su deuda no supone un peso en sus mochilas. Sobre todo en Inditex, cuya fortaleza reside sus sólidos flujos de caja, el bajo apalancamiento y las necesidades mínimas de refinanciación. La textil ha recuperado el favor del consenso, que aconseja adquirir sus títulos. Una mejora justificada, "por las ventajas competitivas de Inditex en el actual entorno, además de por su capacidad para afrontar los desafíos a corto plazo a través de su sólido balance y la flexibilidad de su cadena de suministro", destacan desde Jefferies.
Tampoco tiene deuda Viscofan. El fabricante de envolturas cárnicas cuenta con una buena posición financiera que sale a relucir en momentos de elevada incertidumbre como el actual, sin apenas apalancamiento de cara a 2020, "y con una estructura de vencimientos holgada", recuerdan desde Renta 4.
Y en cuanto a Grifols, que acaba de presentar un beneficio trimestral un 63% superior al del mismo periodo del año pasado, mantiene un crecimiento orgánico cercano al 10%, los márgenes mejoran y su endeudamiento, aunque en el entorno de las 4 veces, también se ha reducido respecto al último trimestre de 2019. "Aunque vemos riesgo por un menor suministro de plasma, cuenta con stock de seguridad para 6 meses y el deterioro económico debería favorecer el aumento de donaciones. Además, el Covid-19 podría suponer una oportunidad si cristaliza alguno de sus tratamientos para la enfermedad, previstos para julio", sostienen desde Sabadell.
Financiación a tipos bajos
Valores como Iberdrola, Telefónica o Ferrovial -que provisiona su deuda a cada proyecto- se venían situando como los más endeudadas del Ibex, favorecidas por el entorno de bajos tipos de interés en la zona euro que les permitía financiarse a bajo coste para acometer nuevas inversiones. Una situación que no tiene visos de cambiar a corto plazo por la coyuntura económica actual, por lo que los niveles de deuda de utilities, telecos e infraestructuras no deberían suponer un problema.
Por un lado, negocios regulados como Enagás y Red Eléctrica están brillando en medio de la pandemia -lo que se está traduciendo en una mejora de las recomendaciones que los expertos emiten sobre estos valores-. Por otro, para Iberdrola las previsiones de beneficio han seguido mejorando pese a la crisis -un 1% para este año y el siguiente y un 2% para 2022, año en el que esperan que su beneficio supere los 4.000 millones de euros, el segundo más alto de Europa tras Enel-.
Las utilities españolas se encuentran, en opinión de Barclays, en una buena situación en lo referente a la liquidez y las entidades no están demasiado expuestas a la caída de la demanda retail, aunque ven riesgo "en la elevada exposición de las energéticas españolas a Latinoamérica, ya que la volatilidad de sus divisas podría impactar muy negativamente en los resultados de las empresas con una fuerte presencia en esta región".
Respecto a las telecos, el uso intensivo de las telecomunicaciones y la fibra las mantiene en una buena posición mientras los tipos de mantengan bajos. Aunque el apalancamiento de Cellnex es de cara a este año de los más altos, este le permite crecer orgánicamiente y esta es, precisamente, uno de las puntas de lanza de la compañía. En MásMóvil y Telefónica, la ratio prevista para 2020 se encuentra en torno a 3 veces.
Y en cuanto a las infraestructuras y concesionarias, los tiempos de recuperación serán distintos para ACS -que volverá a tener caja, si se cumple lo previsto, en 2022- y Ferrovial. Aunque ambas se favorecerán cuando se produzca la desescalada y se normalice de nuevo el uso de los peajes de pago a ambos lados del Atlántico, la firma de la familia Del Pino se podría ver más penalizada si se cancela la expansión del aeropuerto de Heathrow.
Tras ellas, ya a finales de este año, pueden recuperar CIE Automotive, Repsol, Ence, ArcelorMittal y Acerinox, con ratios de deuda sobre ebitda entre las 2 y 3 veces.
El caso de las renovables
Algo distinto es el panorama que se dibuja para renovables, que pueden perder atractivo ante el colapso de los precio del petróleo y cuya recuperacion se alejaría ya hasta el horizonte del primer semestre de 2021. ¿La razón? un crudo a precio de saldo elimina uno de las principales bazas de este tipo de energía, más asequible a plazos más largos. Así lo expone Michel Salden, gestor de Vontobel AM, que indica que "las economías consumidoras de energía como China, Europa, Japón y otros mercados emergentes se apresurarán a explotar un periodo de petróleo y gas baratos y probablemente dejarán de consumir renovables". En este sentido, Acciona, con una deuda total que supera los 5.500 millones de euros y un 15% de la misma vence entre 2020 y 2021, se puede ver más perjudicada que Siemens Gamesa.
Por otro lado, la situación financiera de Mediaset es envidiable, de las pocas sin deuda del Ibex, pero cómo pueda salir de la crisis es más complejo ante el desplome de la publicidad, que vislumbraban las televisiones ya a comienzos de año. Según JP Morgan, su servicio de pago, MiTele Plus, cuenta con 130.000 suscriptores, de los que el 60% pagan el premium para ver fútbol. Con las competiciones suspendidas, Mediaset podría verse abocada a devolver el dinero -como hace Movistar- o encajar una caída de clientes.
Inmobiliario
El sector del real estate está estrechamente ligado al ciclo. El cierre de empresas y el boom del teletrabajo les puede afectar incluso después de que pase la pandemia. Además, son compañías muy endeudadas tradicionalmente porque invierten a base de apalancarse, más ahora con los tipos de interés en mínimos. Inmobiliaria Colonial y Merlin Properties registran dos de los tres -por detrás de Cellnex- ratios de endeudamiento más elevados del Ibex, en las 16,2 y 12,9 veces, con un cupón medio del 2%. De las dos, Colonial es la que debe hacer frente al pago de vencimientos más elevado, del 21%, entre 2020 y 2021. No obstante, entre líneas de crédito y caja cuenta con más de 2.000 millones, lo que supone poder pagar dos veces los 980 millones que le vencen estos dos años, 350 de los cuales son bonos de su filial francesa SFL. La exposición de Merlin a centros comerciales, que supone el 20% de la cartera, es su piedra en el zapato. De momento, la firma ha dejado en el aire un tercio de su dividendo con cargo a 2019.
Los últimos en salir: el turismo
El sector de viajes se enfrenta no solo al cierre de los hoteles, sino a las consecuencias que vendrán después en un mundo con más desempleo y con restricciones en los desplazamientos. Esto afecta en España a cuatro compañías del Ibex: Meliá, Amadeus y también a IAG y Aena, para las que se estima que no se recuperarán hasta el año que viene, incluso bien entrado el año, y esto considerando un escenario optimista.
"Aunque no haya visibilidad, el sector hotelero sigue siendo de mucho riesgo por varios motivos: no se sabe cómo será la recuperación (si en V, U o W); cuánto durarán las restricciones para viajar e, incluso, si se levantan, qué pasará si vuelve a producirse un contagio masivo por coronavirus", apunta JP Morgan. Meliá es la firma del Ibex que más tarde saldrá de la crisis y que, además, debe asumir un 40% de los vencimientos de su deuda antes de 2022 -sobre un total de casi 600 millones, solo 30 de ellos emitidos en mercado, según Bloomberg-. Los analistas creen que cuenta con músculo financiero para ello por dos motivos: la gestión familiar de los Escarrer y el valor de sus hoteles.
Y la otra derivada es el desplome del tráfico aéreo. Barclays calcula que los pasajeros que utilizan los aeropuertos de Aena caerán casi un 43% este año para repuntar un 66% en 2021. Esto generará presión en márgenes que caerán hasta el 38% sobre el ebitda, frente al 59% previamente estimado, y un aumento de su ratio de endeudamiento de manera momentánea hasta las 7,7 veces, frente a las 2,4 de 2019 y que volverá a las 2,7 veces en 2021. Aena no debe afrontar vencimientos de deuda en los próximos años.
Amadeus e IAG han cancelado sus respectivos dividendos como parte de las medidas para afrontar con mayor liquidez la parálisis económica. El gestor de viajes ha decidido, además, ampliar capital por 750 millones de euros y la emisión de bonos convertibles por otros 750 millones con la obligación de canjearlos el 9 de abril de 2025 -el valor nominal es de 100.000 euros-.
Por su parte, la antigua Iberia amplió el vencimiento de una línea de crédito de 1.250 millones hasta junio de 2021. En total, "dispone de 9.300 millones de liquidez", recuerda Sabadell, "7.200 millones en efectivo y 2.100 más en préstamos".
