Como cada comienzo de verano, el Banco Central Europeo (BCE) organiza en la localidad portuguesa de Sintra el foro en el que se debate sobre política monetaria y se tiene como invitados a los responsables de otros bancos centrales del mundo. En esta ocasión, el cónclave, que se celebra desde este lunes 26 de junio al miércoles 28, llega con una banca central mostrando su lado más 'duro' ante una obstinada inflación, especialmente la subyacente (aquella que excluye los componentes más volátiles como la energía o los alimentos). Si hace un año la reunión se vendió como una conjura frente a las subidas de los precios, muchas alzas de tipos después el mensaje sigue siendo el mismo.
Los protagonistas indiscutibles del foro serán precisamente la presidenta del BCE, Christine Lagarde (inaugura la cita este lunes por la tarde y dará su principal discurso el martes por la mañana), y el resto de miembros del Consejo de Gobierno del banco central. Es patente el enfrentamiento interno que hay sobre cuándo concluir su histórica serie de subidas de los tipos de interés (400 puntos básicos desde el foro de Sintra de 2022) y la cita les da la oportunidad de limar asperezas y 'hacer terapia' con otros pares mundiales. Desde algunos más adelantados en ciclo (la Reserva Federal de EEUU) como otros aún más acuciados por la inflación (el Banco de Inglaterra).
Los documentos que se debatirán en el simposio cubren los shocks de oferta, la política fiscal y el balance del BCE, que ha estado cayendo pero, con más de siete billones de euros, sigue siendo enorme según los estándares históricos. También habrá un debate sobre las previsiones económicas. Sin embargo, el tema estrella será el alcance de las alzas de tipos.
El foro de este año en Sintra llega precisamente tras una semana intensa en lo referente a bancos centrales. El pasado jueves, el Banco de Inglaterra (BoE) sorprendía con su regreso a las subidas de 50 puntos básicos meses después llevando los tipos al 5%, máximos de 2008. La lectura de inflación más elevada de lo esperada en mayo con un IPC subyacente aupado hasta el 7% pesó demasiado para los responsables del banco. El cuadro semanal lo completaban un banco central de Turquía volviendo a la ortodoxia (650 puntos básicos de subida hasta el 15%) y un Banco Nacional de Suiza (SBN) y un Norges Bank noruego telegrafiando más endurecimiento.
Al otro lado del Atlántico, el presidente de la Fed, Jerome Powell (que participa en una mesa redonda de Sintra el miércoles a mediodía) insistió la semana pasada frente a los legisladores de EEUU en el mensaje trasladado después de la última reunión, en la que el banco central hizo su primera pausa en las subidas de tipos (en el rango 5%-5,25%), pero telegrafió dos más en 2023: el trabajo todavía no está hecho y todavía quedan alzas para este año. Aunque en un principio los mercados no creyeron a la Fed, el halo de dureza desprendido por toda la banca central hace que el mensaje empiece a calar. El recule semanas atrás del Banco de Canadá (BoC) y del Banco de la Reserva de Australia (RBA) regresando a la senda hawkish se ha demostrado toda una admonición. La otra cara son un Banco de Japón (BoJ) que permanece como reducto ultra-laxo (el gobernador Kazuo Ueda participa el miércoles en Sintra) y un Banco Popular de China (PBoC) que ha vuelto a bajar tipos para estimular la economía.
Es en este contexto en el que el BCE se abre en canal. Una nueva subida de 25 puntos básicos en julio (el tipo de depósito -donde los bancos guardan su exceso de liquidez- llegaría al 3,75%, máximo histórico que no se ve desde el año 2000) está prácticamente garantizada. La cuestión es si se justifica entonces una pausa para evaluar los efectos, aún por determinar, del endurecimiento de la política monetaria hasta la fecha, o si se requieren más medidas después de la pausa estival para hacer frente al persistente aumento subyacente de los precios. La subida en septiembre es la gran duda.
El gran debate
Según Mohit Kumar, economista de Jefferies, "los dos elementos clave del debate son los desfases temporales de la política monetaria, que las palomas impulsarán, y el hecho de que la inflación subyacente sigue siendo muy rígida, argumento que defenderán los halcones". "Es una línea muy fina entre quién gana". En sus mentes pesarán los recientes signos de debilidad económica en la zona euro, que ya ha sufrido una leve recesión entre el último trimestre de 2022 y el primero de 2023.
La mayoría de los economistas esperan que la subida del tipo de depósito del BCE en julio hasta el 3,75% sea la última. Pero después de que este mes se revisaran ligeramente al alza las previsiones de crecimiento de los precios a medio plazo, son más los que empiezan a pronosticar otra subida de un cuarto de punto en septiembre. Los mercados también se inclinan por este escenario, aunque los inversores no parecen contemplar movimientos aún más lejanos en el tiempo. Esta perspectiva sólo ha sido señalada por el jefe del banco central belga, Pierre Wunsch, que teme que la inflación subyacente no disminuya tan rápidamente como se espera.
"La inflación subyacente está llegando a su punto máximo, pero es demasiado tarde para que Lagarde y sus colegas del BCE dejen de subir los tipos este verano. La política monetaria restrictiva dará lugar a una economía al borde del estancamiento este año, y la inflación subyacente pegajosa significa que no veremos un recorte de tipos hasta mediados de 2024", pronostican Jamie Rush y Maeva Cousin, de Bloomberg Intelligence.
"La atención se centra en la inflación subyacente porque es donde está la mayor incertidumbre, pero también porque es lo más importante para controlar la amenaza de una mayor dinámica a largo plazo", plantea Dirk Schumacher, economista de Natixis. "Si el índice subyacente baja en los próximos tres meses, las palomas dirán que se cumplen todas las condiciones" para detener las subidas de tipos.
El listón puede estar muy alto. La decisión de Alemania de ofrecer un transporte público con amplias rebajas el verano pasado ejercerá una presión al alza sobre la inflación subyacente entre junio y agosto. Su efecto se verá esta semana, cuando los principales países de la zona euro y el propio bloque (este viernes) publiquen los datos de inflación de este mes.
Según Ulrike Kastens, economista de la gestora de activos DWS, otra buena temporada turística y un desempleo en mínimos históricos también apuntalarán la subida de los precios. "No veo mucho margen para que la inflación subyacente baje del 5% si nos fijamos en los servicios y en lo que está por venir", afirma. "La evolución del mercado laboral y de los salarios se impone a otros argumentos en este momento".
El Gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau, ha sido últimamente una voz moderada, insistiendo en que el BCE ha completado la mayor parte de sus subidas y que la transmisión tarda unos dos años. Philip Lane, economista jefe del BCE, es de la misma opinión y advierte contra las decisiones prematuras en septiembre. "Es muy importante reconocer que la política monetaria se desarrolla a lo largo de un periodo de tiempo bastante largo", dijo el viernes en un podcast. "Si seguimos subiendo los tipos de interés, tiene sentido ir paso a paso, porque hay mucha incertidumbre ahí fuera". Sin embargo, el panorama mundial -especialmente en Reino Unido- apunta a una sensación de alarma por la naturaleza inflexible de la inflación, que el presidente del Bundesbank alemán, Joachim Nagel, describió la semana pasada como una "bestia codiciosa".
"El mercado está muy centrado en la inflación. Tanto los banqueros centrales como los gobiernos son objeto de críticas por haber mantenido durante demasiado tiempo una política monetaria y fiscal, respectivamente, demasiado laxa. Éstas (o al menos la política monetaria) serán el tema candente de esta semana en el simposio anual del BCE en Sintra. Asistirán muchos de los gobernadores de los bancos centrales del G-7 y se espera que transmitan un mensaje de línea dura, similar al que Powell transmitió al Congreso la semana pasada", espera Chris Turner, de ING.
Nagel (Bundesbank): "Hasta ahora era bastante fácil hacer política monetaria. Ahora empieza el arte de la política monetaria"
Axel Botte, responsable de estrategia de mercados de Ostrum (Natixis IM), señala en un comentario que "el endurecimiento monetario está entrando en una segunda fase: vuelven los halcones antes del verano". Según explica el experto, "los bancos centrales occidentales están adoptando una postura restrictiva: a diferencia del BoJ y Banco Popular de China, la Fed y el BCE, lejos de plantearse realmente una pausa, se han sumado a la postura halconiana reinstaurada por el BoC y el RBA hace unas semanas. En este contexto, el comportamiento de activos de riesgo parece un reto para los bancos centrales".
Alexis Bienvenu, gestor de fondos de La Financière de l'Echiquier (LFDE), hace énfasis en que, "a pesar del éxito dispar de los bancos centrales estos últimos años a la hora de estimular y, después, reducir la inflación, el mercado estaría dándoles su confianza esta vez y aceptando unas condiciones financieras difíciles a cambio de un descenso duradero de la inflación. Un mal a cambio de un bien".
"Es cierto que la Fed ha revisado al alza sus previsiones de crecimiento para 2023, pero el BCE las ha recortado. Por el contrario, un punto común favorable emerge del discurso de estos dos bancos centrales, pero también de otros, en primer lugar del BoE: todos subrayan la sorprendente solidez del mercado laboral, que apenas emite señales de deterioro, sobre todo en los servicios. Aunque esta situación puede invertirse bruscamente, sobre todo en EEUU, donde el mercado laboral es más flexible, permite a los hogares hacer frente a las presiones ejercidas por el encarecimiento del crédito, al menos por ahora, a riesgo de que la dinámica del empleo sostenga la inflación derivada de los salarios. Pero la historia demuestra que un empleo fuerte no conlleva necesariamente una inflación fuerte, como atestigua Japón desde hace décadas, o EEUU antes del covid. Es una posibilidad incierta, pero real", expone.
"Creemos que es probable que la política monetaria restrictiva se mantenga, ya que la persistente inflación obliga a los principales bancos centrales a mantener una política restrictiva, y probablemente a endurecerla aún más", abundan los analistas del BlackRock Investment Institute en su último comentario semanal. Según explican, la escasez de mano de obra impulsa el crecimiento de los salarios y mantiene elevada la inflación subyacente: "Esto ha llevado a la Reserva Federal a redoblar sus esfuerzos en la lucha contra la inflación: anunció más subidas en la misma reunión en la que hizo una pausa. Esto sucede mientras los bancos centrales de Australia y Canadá reanudan las subidas tras intentos de pausa, y mientras el BCE vuelve a subir. Creemos que la Fed y el BCE parecen estar infravalorando el daño existente por las subidas".
"La determinación del BCE de seguir subiendo los tipos ha hecho subir los rendimientos de la deuda pública de la zona del euro. La valoración del mercado de las subidas del BCE y del BoE se ha vuelto más extrema que nuestra opinión: en ambos casos, los tipos se mantendrán al alza durante mucho más tiempo que los de la Fed, mientras que la inflación seguirá siendo elevada", concluían. "Hasta ahora era bastante fácil hacer política monetaria", dijo hace poco el alemán Nagel. "Ahora empieza el arte de la política monetaria".
