Economía

Cuándo será la primera bajada de tipos del BCE: Lagarde revoluciona las previsiones del mercado

Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo. Bloomberg.

Un comunicado y una rueda de prensa después han sido suficiente para revolucionar la previsión del mercado sobre el futuro de los tipos de interés en la Eurozona. Hasta este jueves, los mercados situaban el tipo terminal –el punto mal alto del precio del dinero en este ciclo de subidas- en la zona del 3,5-3,6%, mientras que los analistas especulaban con la llegada de una pronta pausa en el alza de tipos, ante la notable desinflación en la Eurozona – el IPC ha pasado del 10,6% al 6,1% en cosa de meses-. Sin embargo, el BCE y su presidenta, Christine Lagarde, han dejado entrever que irán un paso más allá justo cuando el banco central estaba a punto de llegar a la meta. ¿Por qué? El mercado laboral fuerza al BCE a ir más lejos, por más tiempo.

"Más alto por más tiempo", esta es la conclusión de los analistas. "La rueda de prensa de Christine Lagarde alimentó aún más la sensación de belicismo contra la inflación. Extraemos dos conclusiones clave: en primer lugar, nuestra expectativa de una subida de tipos de 25 pb hasta el 3,75% en la tasa de depósito el 27 de julio ha recibido más apoyo. En segundo lugar, aunque nuestro escenario base sigue siendo por ahora que la última subida de tipos se producirá en julio, ahora vemos un mayor riesgo de otra subida de tipos de 25 pb hasta el 4% en septiembre", aseguran los analistas de UBS.

"Si el BCE irá o no más allá en septiembre a una tasa de depósito del 4% es una pregunta abierta, la retórica del BCE hoy podría apuntar en esa dirección", comentan los economistas de Berenberg, "sin embargo, el BCE ahora es demasiado optimista sobre las perspectivas de crecimiento a corto plazo". Los expertos esperan una caída de la inflación subyacente para los próximos meses y mantienen el pico de los tipos en el 3,75% en tasa de depósitos.

"El BCE está asumiendo cada vez más el riesgo al empeorar las perspectivas económicas", comentan desde ING. El economista jefe de la entidad, Carsten Brzeski, argumenta que "la evidencia histórica sugiere que la inflación subyacente normalmente va a la zaga de la inflación general, pero no puede permitirse el lujo de estar equivocado sobre la inflación".

Los mercados se revolucionan

El mercado se ha tensado desde la reunión de ayer del BCE, en misma línea que con el sentimiento de los analistas. A comienzo de la semana pasado, al mercado de swaps financieros les costaba anticipar una segunda subida de 25 puntos básicos, que se sumara a la de ayer. Pero había indicios que el BCE seguiría con otra subida para el 27 de julio y comenzaban a descontar el primer recorte de tipos para comienzo de 2024. 

El panorama ha cambiado totalmente en el Overnight Index Swaps, el mercado de derivados, que es muy seguido por inversores, analistas y los propios banqueros centrales. Es el mejor termómetro de cómo respira el mercado. Las nuevas perspectivas del modelo de swaps apuntan a que la subida de julio viene acompañada con una larga pausa en el 3,75% en la tasa de depósitos hasta de marzo.  El primer recorte del BCE no se producirá hasta junio del próximo año. 

En la práctica, según los mercados, los recortes de los tipos se han retraso tres meses y el techo de los tipos se ha alargado de tres a siete meses. Pero incluso para noviembre y diciembre, ya se valora una tasa terminal superior al 3,8%, lo que viene a significar que la puerta para otra subida al 4% está abierta.

De modo que todo hace indicar que los tipos de interés van a subir más de lo que se esperaba hace tan solo unas semanas. La otra conclusión es que los tipos van a permanecer altos por más tiempo y, por tanto, que la primera bajada de tipos va a llegar más tarde de lo que se creía.

En el mercado hay más señales de un endurecimiento los tipos. Por ejemplo, toda la curva de futuros del euríbor también se ha desplazado al alza. Los futuros del euríbor han subido respecto a hace una semana. Antes de la reunión, el contrato de futuro para diciembre de este año se situaba por debajo del 3%. Ahora cotiza en el 3,91% por debajo del valor de hoy, pero las expectativas del mercado con la realidad está empezando a coincidir, con lo que la expectativa del primer recorte en los tipos también se mueve.

"También cambiamos nuestro pronóstico para el primer recorte de tipos del BCE desde marzo de 2024 a junio de 2024, motivados, en parte, por nuestra preocupación sobre la persistencia de la inflación en la zona euro y en parte por un cambio en nuestras previsiones sobre la Fed, que ahora implica que el primer recorte del banco central de EEUU no llegará hasta diciembre de 2023, en lugar de en septiembre", señala el informe de UBS.

La inflación, más en concreto, la inflación subyacente es la pieza que no termina de encajar en el puzzle para bajar la inflación. El BCE revisó al alza la inflación core y también las previsiones a largo plazo. Las expectativas de inflación a cinco años, un indicador muy seguido por el mercado y los banqueros centrales, ha repuntado de nuevo por encima del 2,5%.

Unicredit también ha retrasado el primer recorte de tipos. Estos expertos explican que las empresas parecen gozar de cierta fuerza para fijar precios ante la fuerte demanda de bienes y servicios. Ante los crecientes costes de endeudamiento son muchas las firmas que están optando por subir precios: "Esta es otra razón por la que creemos que el BCE no recortará los tipos de interés hasta el próximo año, aunque los acontecimientos recientes indican un poder de fijación de precios de las empresas gradualmente más bajo. Creemos que es probable que las empresas se vean cada vez más limitadas en su capacidad de traspasar los costes, ya que las tasas de crecimiento económico están siendo más débiles y probablemente se mantendrán por debajo de la tendencia también el próximo año", sentencian.

Desde BCA Research destacan la preocupación que mostró Lagarde por el mercado laboral. Los salarios cogiendo fuerza, mientras que las vacantes se mantienen en niveles históricamente altos. Frente a la inflación generada por las materias primas, el mercado laboral tiene la capacidad de generar un bucle o espiral conocida como precios-salarios que a la postre termina empobreciendo a los hogares más vulnerables, cuyos salarios son más rígidos al alza y su ahorro se encuentra en productos con rentabilidades reales más modestas. Por ello, el BCE se está preparando para hacer todo lo que sea necesario para evitar este escenario.

La propia Christine Lagarde señalaba este jueves "las presiones salariales, aunque en parte reflejan pagos únicos, se están convirtiendo en una fuente de inflación cada vez más importante. La remuneración por asalariado aumentó un 5,2% en el primer trimestre del año y los salarios negociados un 4,3%. Además, las empresas de algunos sectores han podido mantener los beneficios relativamente altos, especialmente cuando la demanda ha superado la oferta. Aunque la mayoría de las medidas de las expectativas de inflación a más largo plazo se sitúan actualmente en torno al 2%, algunos indicadores siguen siendo elevados y es necesario seguirlos de cerca", sentencia la francesa.

Los analistas ven esta referencia como una declaración de intenciones: "La presidenta destacó que al Consejo de Gobierno el mercado laboral se esté convirtiendo en un importante impulsor de las presiones inflacionarias. Una inflación observada más fuerte de lo previsto y unas sólidas condiciones del mercado laboral (costes laborales unitarios elevados) son los que han llevado a una revisión al alza de las perspectivas de inflación. Las proyecciones actualizadas del personal, ahora, muestran que la inflación subyacente promediará el 5,1%, 3% y 2,3% en 2023, 2024 y 2025, respectivamente", señalan desde BCA Research en una nota para clientes.

El BCE no descansará hasta que la inflación subyacente se modere con intensidad. Es necesario recordar que aunque este tipo de inflación -no pondera alimentos ni energía- comience a descender, mientras se mantenga de forma sostenida por encima del 2%, el BCE tendrá que mantener los tipos de interés en territorio restrictivo. De modo que no cabría descartar un escenario en el que los tipos de interés se mantienen hasta 2025 en niveles similares a los actuales: tipo de refinanciación en el 4%, la tasa de depósitos en el 3,5% y la ventanilla de emergencia al 4,25%.

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