Economía

El BCE se enfrenta a un enemigo inesperado: el boom del mercado laboral y los salarios

  • La tasa de paro se encuentra un punto por debajo respecto al año 2019
  • Faltan trabajadores y los salarios presentan una tendencia al alza notable
  • Los tipos de interés podrían permanecer altos más tiempo de lo que se creía
Luis de Guindos, vicepresidente del BCE. Reuters.

El Banco Central Europeo ha subido los tipos de interés un total de 375 puntos básicos desde que diese el primer paso al alza en el verano de 2022. Este jueves, el Consejo de Gobierno y el Comité Ejecutivo vuelven a reunirse para anunciar, salvo sorpresa, una nueva subida de tipos que dejará, por el momento, en 400 puntos básicos el agregado de las alzas. Con la mayor parte del endurecimiento hecho y la inflación general en plena moderación, podría parecer que el BCE tiene por delante un 'camino de rosas'. Nada más lejos de la realidad. Los expertos piden cautela y creen que hasta que la inflación subyacente no empiece a moderarse no habrá paz en esta 'guerra' contra los precios, pese a la 'tregua' anunciada este miércoles por la Fed de EEUU.

Casi un año después, la inflación, aunque muestra signos claros de alivio, triplica el objetivo del banco central. El IPC se situó en el 6,1% en mayo, muy por debajo del pico del 10,6% que alcanzó a finales del año. La desinflación está tomando forma en la Eurozona, pero todavía es muy pronto para cantar victoria. La tasa de depósito -tipo rector en la Eurozona- está hoy en el 3,25%, muy cerca de su máximo histórico. 

Mientras que las materias primas están siendo un aliado del BCE contra todo pronóstico -se esperaba que el petróleo o el gas se disparasen-, el mercado laboral se ha convertido en un 'enemigo' inesperado. Falta mano de obra, los salarios muestran una tendencia al alza y los trabajadores presionan para reducir las horas de trabajo. Esta combinación puede forzar al BCE a ir más allá.

El BCE seguirá endureciendo la política monetaria "algo más de tiempo", según han señalado fuentes del Consejo de Gobierno de forma recientemente. Esa expresión, que pretende anticipar a los mercados que el endurecimiento está muy cerca de su final, también deja la puerta abierta que los tipos sigan subiendo por más tiempo. Lo que parece ya seguro es que se van a mantener un largo periodo en los niveles actuales o por encima. La inflación subyacente podría verse retroalimentada por un mercado laboral que se mantiene en tensión y donde los salarios están en aumento.

El economista jefe para Europa de Bank of America Merrill Lynch (BofAML), Rubén Segura-Cayuela, también prevé que el BCE suba los tres tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos esta semana. Además, "esperaríamos un mensaje claro de que aún queda terreno por recorrer, sin una señal precisa sobre si eso significa una o varias subidas más. En este momento, es poco probable que el Consejo de Gobierno esté dispuesto o preparado para ofrecer orientaciones más allá de lo que había señalado en mayo. En otras palabras, creemos que es probable que el BCE siga evitando dar orientaciones a futuro e insista en la dependencia de los datos, centrándose, principalmente, en la inflación subyacente", admite este economista.

"Seguimos esperando que el BCE lleve el tipo de depósito al 3,75% en la reunión de julio, con riesgos de que se sitúe en el 4% en septiembre. Estos riesgos son quizás menores tras los últimos datos de inflación. No obstante, seguimos pensando que el 3,75% es prácticamente un límite inferior, dado el perfil de la inflación subyacente en los próximos meses. Los recortes deben esperar hasta junio de 2024", sentencia Cayuela.

Se complica el camino del BCE

Desde la pasada reunión de mayo, el camino ya parecía despejado y claro para que el BCE ejecutara una nueva subida de 25 puntos básicos este jueves y otra de la misma magnitud para la reunión de julio, antes de parar las alzas. Para los inversores, los bancos centrales habían entrado en modo pausa. Las rentabilidades de la deuda que marcan el rumbo de los intereses en el mercado se habían comenzado a relajar hasta la semana pasada. El Banco de Canadá y el Banco de la Reserva de Australia sorprendieron al mundo subiendo tipos y encendieron un pequeño incendio en la deuda a corto plazo.

Desde entonces los tipos en las referencias a corto plazo están disparados, lo que significa presión para el BCE para que rectifique su hoja de ruta y mantenga los tipos elevados durante más tiempo. El movimiento del mercado va en contra de la narrativa de que los bancos centrales están a punto de tomar una pausa. "El BCE mantendrá una retórica similar a la de su reunión de mayo", dice el equipo macro de Nomura, un partido a partido, en el que se ha instalado Lagarde desde marzo para no adelantar los movimientos del banco central.

"En nuestra opinión, es probable que el BCE comience a recortar solo en el cuarto trimestre de 2024", añade la firma. Este escenario es mucho más duro de lo que anticipa el propio mercado hace una semana, antes de la entrada en juego de Canadá y Australia. El modelo de swaps financieros, que recogen las posiciones de los inversores para cubrirse de los tipos de interés, anticipaba el primer recorte de tipos para el arranque del próximo año. Ahora se posiciona para la primera bajada y devolver la tasa de depósito al 3,5% en noviembre de 2024.

Salarios y mercado laboral

Una de las claves estará en las previsiones que presente el BCE, porque la retórica de Lagarde no ofrecerá muchas pistas, más allá de que se seguirán subiendo tipos. En marzo, ya se ofreció el horizonte para la inflación en 2025 y los economistas del BCE la situaron en el 2,1%, ligeramente por encima del objetivo del banco central, que está en el 2%. La décima era simbólica pero importante. De manera indirecta se señalaba que quedaba trabajo por hacer. Hasta la segunda parte de 2025 no bajará de la meta, explicó recientemente Lagarde.

Recientemente, la inflación subyacente ha sorprendido a la baja, pero "no hay evidencia clara de que la inflación subyacente haya tocado techo", dijo la presidenta Lagarde en un discurso reciente. Desde el BCE se transmite la idea que no están entrando datos de que la inflación subyacente vaya a bajar a medio plazo. El principal motivo está en el miedo a que un repunte de los salarios reviva la inflación.

"Las crecientes presiones salariales se están convirtiendo en un impulsor más importante de la inflación", advierte la banquera gala. En la zona del euro, los salarios reales a cierre de 2022 se situaron 4 puntos por debajo de los niveles previos a la pandemia, teniendo en cuenta el zarpazo de la inflación. El BCE teme que los trabajadores comiencen a recuperar la pérdida de poder adquisitivo. "Los mercados laborales de toda la zona del euro están ajustados y los trabajadores tienen un poder de negociación considerable, que están empezando a utilizar para recuperar estas pérdidas", traslada Lagarde.

Los economistas de JP Morgan se suman a las preocupaciones de Lagarde. En un informe publicado esta semana destacan la irrupción del mercado laboral como un enemigo inesperado para el BCE. La tasa de desempleo de la zona del euro ha caído a un mínimo histórico del 6,5%, un punto porcentual por debajo de los niveles previos a la pandemia. Esto ha ocurrido a pesar de la recuperación incompleta del PIB real y contrasta con lo presenciado en EEUU y Reino Unido, donde el desempleo solo ha caído levemente por debajo de los niveles previos al covid.

Todo hace indicar que se está generando una escasez de mano de obra por la propia preferencia de los trabajadores a reducir su tiempo de trabajo y la propia demografía. El resultado puede ser unos salarios con un crecimiento estructuralmente más elevado.

"El crecimiento de la fuerza laboral ha tendido a desacelerarse debido a unas trabas demográficas que no se han compensado por completo con una mayor inmigración y aumentos en la participación de la fuerza laboral. En general, la combinación de una mayor intensidad de empleo y una tendencia hacia un crecimiento más suave de la fuerza laboral ha llevado a descensos más rápidos en el desempleo de lo que se intuiría atendiendo al crecimiento del PIB. No hay señales de que estas tendencias más amplias cambien pronto... Esto es importante para el BCE, ya que sesga los riesgos en la dirección de un mayor crecimiento de los salarios y una desinflación más lenta", aseguran desde JP Morgan.

Con todo lo anterior, los riesgos son evidentes: unos tipos más altos por más tiempo. "Creemos que los riesgos se inclinan hacia tipos de interés más altos durante más tiempo en comparación con las expectativas del mercado de una subida de 25 puntos básicos en junio, subidas de otros 25 puntos básicos entre las dos reuniones siguientes y recortes de tipos a partir del primer trimestre del próximo año. Para que la inflación se normalice completamente y vuelva al objetivo de estabilidad de precios del BCE del 2%, es probable que sea necesario un enfriamiento de la economía y del mercado laboral", sentencian los expertos de Pimco.

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