El Banco Central Europeo (BCE) comenzó a subir los tipos de interés con relativa rapidez en julio de este año. El objetivo de este endurecimiento de la política monetaria no era otro que devolver la estabilidad de precios al área euro, es decir, rebajar la inflación hasta la zona del 2% lo antes posible. Sin embargo, después de más de cuatro meses de subidas históricas de tipos, la inflación no solo no se ha moderado, sino que ha seguido marcando máximo tras máximo histórico. Algunos partidos políticos y medios de comunicación están empezando a perder la paciencia y comenzando a señalar al banco central como culpable del 'renovado' auge de la inflación. ¿Se está equivocando el BCE con su política?
Después de haber subido los tipos de interés en 200 puntos básicos, la semana pasada se conoció que la inflación general en la zona euro se había situado en octubre en el 10,7%, un nuevo récord histórico que superó una vez más todas las previsiones. Todas las miradas se dirigen ahora al BCE, cuya respuesta vuelve a ser la misma: habrá que seguir subiendo tipos para devolver la estabilidad de precios a la región y evitar males mayores.
La teoría da la razón, por ahora, al BCE. Pese a las históricas subidas de tipos del banco central, aún no ha pasado tiempo suficiente para que estas políticas monetarias tengan un impacto visible en los precios. Los expertos coinciden en que la política monetaria no comienza a trasladarse de forma clara a la economía real hasta que transcurre un periodo de entre seis meses y un año desde la primera subida de tipos. Así te afectan las decisiones del BCE.
¿Qué busca el banco central con las subidas de tipos? Philip Lane, economista jefe del BCE, lo explicaba así en un discurso: "Se puede considerar que la política monetaria afecta la inflación a través de dos canales principales: (a) reduce la presión inflacionaria al aumentar la holgura económica (reduciendo la demanda agregada en relación con la capacidad de oferta de la economía); y (b) garantizar que las expectativas de inflación a mediano plazo estén ancladas en la meta del 2%".
El banco central busca enfriar la demanda (de hogares, empresas y gobiernos) con una política monetaria más restrictiva. Aunque suene duro, estas políticas intentan 'destruir' la economía por ese lado, para que la oferta y la demanda logren un punto de equilibrio más bajo (un precio menor). Esto no ocurre de la noche a la mañana. Un auge de los tipos de interés no tiene ningún impacto directo en la economía real en el muy corto plazo (mucho menos en la inflación), lo tiene en todo caso en los mercados financieros y algunas clases de activos (la vivienda también tarda en reaccionar).
Aunque los aumentos de tipos se trasladan casi automáticamente al interés de los bonos o al euríbor, las empresas y los hogares no comienzan a 'sufrir' estos costes hasta pasado un tiempo. A día de hoy, el crédito sigue mostrando tasas de crecimiento positivas en la zona euro, mientras que el mercado laboral goza todavía de buena salud, lo que deja entrever que la política monetaria no circula todavía por las venas de la economía real.
Ejemplos reales
Las explicaciones son muchas, pero de una forma sencilla se pueden exponer algunos ejemplos. Por un lado, las hipotecas ligadas al euríbor tardan meses en actualizarse, por lo que el impacto inicial de los tipos se produce solo en la nueva demanda de hipotecas y en las que se van revisando poco a poco (la revisión suele ser semestral). Además, los bancos también tardan en trasladar estos tipos de interés a sus ofertas nuevas. Los hogares que hayan pedido un nuevo crédito hipotecario se verán afectados por los mayores tipos de interés y tendrán que reducir su consumo en otras parcelas (lo que enfriaría la demanda), pero esto es solo una parte de los hogares con crédito hipotecario.
Algo similar ocurre con el crédito al consumo o con el coste de financiación para las empresas. Que suban hoy los tipos no quiere decir que una empresa se le dispare el coste de financiación de toda su deuda viva de un día para otro, sino que cuando esa compañía quiere emitir bonos o pedir un préstamo nuevo, entonces sí tendrá que pagar más por ello. En ese momento o más tarde, quizá, tendrá que comenzar a plantearse recortes de plantilla o lanzar un profit warning.
Así lo explicaba Philip Lane (BCE): "El retraso considerable entre las acciones de política monetaria y su impacto en los resultados de la inflación también implican que gran parte de la atención a corto plazo al evaluar las acciones de política monetaria se centra en la transmisión a las condiciones financieras (y, cuando sea factible, a las expectativas de inflación). Mientras tanto, evaluar el impacto final en la dinámica de la inflación debe basarse en herramientas analíticas que busquen aprovechar la evidencia histórica de la manera más informativa, reconociendo las diferencias relevantes entre episodios inflacionarios anteriores".
Lane seguía explicando ese proceso y añadía que "como resultado de los diversos pasos en la transmisión de la política monetaria a través del sistema bancario, el traspaso de la política monetaria a los tipos activos de los nuevos préstamos es más lento, por ejemplo, que a la deuda basada en el mercado... En particular, un cambio en los tipos de interés de mercado se transmite por completo a un cambio correspondiente en los rendimientos de los bonos corporativos dentro del mismo trimestre, mientras que para el interés de los préstamos, por lo general lleva entre seis meses y un año hasta que los cambios en las tipos de mercado se trasladan a los de los préstamos de la banca", aseguraba el economista jefe del BCE. Desde que el BCE comenzó a subir tipos han pasado algo más de cuatro meses.
Inflación de costes u oferta
Otro factor que podría reducir la efectividad de la política monetaria del BCE es la composición de la inflación de la zona euro. Como se viene diciendo desde 2021, el BCE y la Reserva Federal se enfrentan a 'monstruos' (la inflación) diferentes. Mientras que en el caso de EEUU buena parte de la subida de precios se debe a factores de demanda (una economía sobrecalentada), en el caso de Europa la mayor parte sigue siendo factores de oferta (sobre todo energía). Por mucho que suba los tipos el BCE, el petróleo o el gas no van a bajar de precio, al menos en el corto plazo. No obstante, a medio y largo plazo, si las políticas del BCE enfrían la demanda, provocando un menor consumo de gasolina, electricidad o gas, sí podrían también enfriar esa inflación de oferta, al menos en parte.
Esto también lo reconocen los propios miembros del Consejo de Gobierno del BCE. Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España, comentaba este miércoles durante un discurso que "en cuanto a la inflación, es cierto que una parte importante de las perturbaciones que se encuentran detrás de su fuerte incremento en el área del euro son de oferta, lo que contrasta con la situación en Estados Unidos. De hecho, alrededor del 75% del incremento de la inflación en el último año se debe al efecto directo o indirecto de la energía y de los alimentos. Pero detrás de ese incremento hay también un componente de demanda, y su magnitud y persistencia son extraordinarias, y se ha ido extendido a cada vez un número mayor de componentes de la cesta de consumo. Todo ello aumenta, a su vez, la probabilidad de efectos de segunda ronda".
Evitar efectos de segunda ronda
Esa es otra de las claves. Una inflación de oferta puede terminar generando efectos de segunda ronda y generar una espiral precios-salarios muy nociva para la economía. El BCE interviene ahora para que esta inflación de oferta no desancle las expectativas de inflación futuras, que a su vez están casi directamente relacionadas con la inflación realizada (la inflación actual). Si los altos precios del gas, petróleo, electricidad terminan filtrándose al resto de componentes (tal y como ha pasado) y acaban llegando al mercado laboral, la inflación podría enquistarse y mantenerse elevada por mucho más tiempo provocando un daño superior y más duradero en la economía que el que puede generar un endurecimiento de la política monetaria, o al menos eso dice la historia.
"En este contexto, teniendo también en cuenta el extraordinario estímulo monetario que implementamos durante la pandemia, que llevó a unas condiciones financieras muy holgadas, en el Consejo de Gobierno del BCE iniciamos a finales de 2021 un proceso de normalización progresiva de nuestra política monetaria", sentenciaba de Cos.
Con todo lo anterior, se puede concluir que el BCE, en teoría, está dando los pasos adecuados para poner coto a la inflación y reducir el daño que ésta genera en la economía. La inflación ha seguido subiendo porque la política monetaria tarda en trasladarse a la economía real varios trimestres. Sin en 2023 la inflación sigue subiendo o se mantiene muy alta, entonces quizá cobraría más sentido profundizar en la crítica al banco central y en el análisis de por qué los precios no se moderan con las subidas del precio del dinero.
