Hace poco más de un año que comenzó la recuperación económica y, sin embargo, los mercados ya están lanzando señales de recesión (el anterior ciclo expansivo duró más de diez años en EEUU y unos siete en la Eurozona). En unos pocos meses, los riesgos para la economía se han multiplicado en cantidad e intensidad. Una combinación de factores económicos y financieros están despertando al 'fantasma' de la recesión. Ahora, casi todas las casas de análisis incorporan la posibilidad de un nuevo ciclo recesivo a lo largo de este 2022 o en 2023 a más tardar.
La guerra en Ucrania, los 'macro-confinamientos' en China o la escasez de algunos inputs y materias primas pueden golpear de lleno al lado de la oferta en la economía y a la confianza de los agentes (consumidores y empresas). Por otro lado, la subida de precios de las materias primas (que se está extendiendo al resto de la cesta de la compra) y unos salarios reales a la baja pueden debilitar al lado de la demanda. Mientras que estas fuerzas opuestas amenazan a la economía, la banca central ha comenzado a revertir sus políticas ultra-expansivas ante el creciente miedo a que las expectativas de inflación se desanclen. Son muchos los frentes abiertos y pocas las herramientas ya disponibles para detener lo que cada vez parece más inevitable.
La agencia de rating Fitch advierte en su último informe sobre el creciente riesgo de recesión en la economía global. Más allá de la pérdida de impulso provocada por la guerra en Ucrania o los nuevos brotes de covid en China, los analistas de la agencia ponen el foco en la banca central de EEUU y la Eurozona (BCE). Estos expertos creen que hay opciones para que la Fed lleve los tipos al 3% y el BCE al 1% entre 2022 y 2023, unos tipos que serían coherentes con un fin de ciclo prematuro: luchar contra la inflación tiene consecuencias a corto plazo para el crecimiento.
"Los temas macroeconómicos siguen dominando los mercados mientras que la confianza de los inversores se tambalea por la incertidumbre en torno a la política monetaria, la inflación y la guerra en Ucrania", desgrana Geir Lode, Director de Renta Variable Global de Federated Hermes. La inflación está desatada y los banqueros centrales podrían perder los nervios ante el riesgo de incumplir su mandato por una desviación al alza cuantiosa por primera vez en varias décadas.
"La respuesta rusa a las sanciones es todavía imprevisible, y la incertidumbre sobre el suministro de petróleo ruso está contribuyendo a un entorno de mercado ya volátil. Ante tantos vientos en contra, nos resulta difícil ignorar el fantasma de la recesión, que no deja de crecer, pero hasta ahora parece que los mercados de renta variable no comparten nuestras preocupaciones", sentencia Lode. El contexto actual de inflación, caída de la confianza e incertidumbre se está empezando a reflejar de forma clara en los mercados, lo que a su vez vuelve a retroalimentar la caída de la confianza de los agentes económicos (empresas y familias).
La curva de tipos de EEUU está dando señales de alarma. Algunas partes de la curva se están aplanando o incluso invirtiendo. Cuando todos los bonos a corto plazo superan en rentabilidad a los bonos de largo comienza la cuenta atrás para la próxima recesión, al menos eso es lo que dice la historia desde los años 50. La curva de tipos está formada por los vencimientos de los diferentes bonos, que pueden ir desde un mes hasta 30 años (o 100 años en algunas economías). En teoría y en condiciones normales de la economía, el rendimiento de estos bonos debería ser creciente a medida que el vencimiento se alarga. Cuando esto no ocurre es porque la curva (o una parte de ella) se ha invertido.
Por ahora, solo se han invertido algunas partes de la curva (5 y 30 años, por ejemplo), pero el bono a dos y diez años sigue mostrando una leve pendiente (cada vez más pequeña). Esto se produce porque los inversores comienzan a anticipar una recesión y se refugian en los bonos de más largo plazo (activos seguros con una rentabilidad decente) y salen de los bonos a corto plazo. No obstante, esta vez los analistas piden ser cautos porque los programas de compras de bonos de los bancos centrales han distorsionado más que nunca la forma de la curva de tipos.
Los expertos de Natixis creen que cada vez existe un riesgo mayor de que este escenario estanflacionario se convierta en otro recesivo. Si los precios del petróleo y los metales se mantienen en niveles muy altos durante varios meses, esto obviamente sería de gran preocupación para los consumidores y también para las empresas, ya que reduce sus márgenes, beneficios y poder adquisitivo. Por otro lado, las políticas monetarias son otro riesgo claro que alimentan al fantasma de la recesión. Los bancos centrales podrían optar por poner techo a la inflación con políticas monetarias muy restrictivas, una decisión que podría ser muy positiva a medio plazo, pero tendría un elevado coste económico a corto plazo: la recesión.
Con todo ello, las probabilidades de una recesión están aumentando, y es probable que la economía estadounidense caiga en un bache en 2023, según el jefe de estrategia macro del banco estadounidense Wells Fargo, Michael Schumacher. En una entrevista reciente en CNBC, Schumacher señaló una serie de factores, como la inflación histórica, el aumento de los tipos hipotecarios, los precios de las materias primas, la pandemia y la guerra en Ucrania, que dificultan el camino de la Fed. Todos estos factores han llevado a Schumacher a pronosticar una probabilidad de recesión del 50% para finales de 2023.
"La idea de tener un aterrizaje suave siempre iba a ser realmente desafiante, y cuando piensas en las complicaciones adicionales... hace que sea superdifícil para la Fed calibrar", dijo Schumacher. El estratega también señaló que la probabilidad de que la Fed se exceda con sus planes de subir los tipos de interés también es cada vez mayor, y que el mercado no está preparado para manejar subidas de tipos más agresivas. "No hay realmente un gran camino para que la Fed intente limitar el riesgo de recesión, en cuanto a ir a lo grande, ir temprano, ir con 50 puntos básicos en mayo... No sé si realmente cambia la cuestión final de cómo calibrar todos estos temas que se están juntando".
"A nosotros nos preocupan más las perspectivas de un aterrizaje suave y vemos un alto riesgo de recesión a 1 o 2 años vista", apuntan en un informe de esta semana Mikael Olai Milhoj y Jakob Sellebjerg Nielsen, analistas de Danske Bank. "La inflación es demasiado alta en este momento y la Fed no puede permitirse el lujo de tener en cuenta varios factores a la hora de ajustar la política monetaria. La Fed necesita frenar la demanda para aliviar la presión inflacionista subyacente", remarcan. Según su propio modelo, el riesgo de recesión a 12 meses vista ronda ahora mismo el 38%, según el spread entre los bonos americanos a 10 y 2 años.
La caída de los salarios reales
Otro de los indicadores en los que los analistas están viendo el fantasma de la recesión es el de los salarios reales. "En casi todas las grandes economías, los salarios reales (definidos como ingresos menos la inflación de los precios al consumo) son negativos. Las caídas de los ingresos reales son tan graves que se sitúan en niveles que normalmente solo se ven durante las recesiones", explica Paul Donovan, economista jefe en UBS GWM.
"La demanda de los consumidores también se está viendo afectada por la erosión del poder adquisitivo debido al aumento de la inflación, ya que los precios de la energía y de los alimentos están subiendo. A corto plazo, la inflación en la zona euro podría llegar al 8-9%, lo que reduciría hasta un 6% los salarios reales. Una situación similar es evidente en los EEUU. Estamos asistiendo al mayor descenso de los salarios reales en más de 30 años", constata Allan von Mehren, analista jefe de Danske Bank.
Los analistas de Bank of America (BofA) señalan en su última entrega del boletín The Flow Show la importancia a nivel histórico de este indicador. Haciéndose eco de que los salarios reales disminuyen ahora mismo un 2,6% internual en EEUU (el IPC roza el 8% y el avance intereanual de los salarios está en el 5%), estos economistas ponen de relieve que "seis de las últimas ocho recesiones han coincidido con un crecimiento negativo de los salarios reales". "Es cierto que el mercado laboral es muy fuerte hoy en día (las solicitudes de subsidio de desempleo son las más bajas desde finales de los años 60), pero el mercado laboral es un indicador rezagado y se necesita una economía más débil para reducir la inflación", inciden.
Volviendo a Donovan, el economista de UBS se pregunta cómo ha evitado el mundo -por ahora- cuando los salarios reales hablan por sí mismos. El propio analista se responde: "El poder adquisitivo puede ser mejor de lo que sugieren los ingresos reales. La inflación de los precios al consumo no es una medida del coste de la vida. Los precios de los coches usados se dispararon de forma espectacular, pero cientos de millones de consumidores de economías desarrolladas no han comprado un coche usado y no han experimentado lo que registra la inflación de los precios al consumo".
Además, subraya el experto, algunos consumidores, aunque no todos, siguen teniendo un colchón de ahorros inusualmente grande después de la pandemia: "Como es muy probable que el shock de la inflación se desvanezca con el tiempo, el colchón de ahorro puede complementar los ingresos por ahora, y ayudar a prevenir una recesión".
"Para los responsables políticos, esta inusual situación es una advertencia. Los bancos centrales no pueden controlar de forma realista el precio del petróleo: su única opción es reducir la demanda para bajar los precios no basados en las materias primas. Pero ir incluso demasiado lejos para reducir la demanda cuando los ingresos reales ya están en niveles de recesión es una estrategia peligrosa", zanja.
