Si en 2020 se hubiera preguntado a cualquier analista cuál sería el desencadenante de la próxima recesión, pocos o ninguno habrían apostado por la inflación. Mucho menos habrían dado por un escenario de estanflación. Dos años después, la inflación se ha convertido en la principal amenaza y un escenario de estanflación gana enteros. Tanto es así que hasta el propio Banco Central Europeo empieza a poner sobre la mesa esta posibilidad ante el creciente impacto de la guerra en Ucrania sobre los mercados y la economía.
Los precios están disparados en la Eurozona (5,8%), incluida España (7,4%), y en EEUU (7,5%). Frente al discurso dominante de hace unas semanas que señalaba estos niveles como el techo de la inflación, ahora estas cotas podrían ser solo una etapa intermedia de una escalada mayor, impulsada por el conflicto entre Ucrania y Rusia, y los efectos de segunda ronda que puede generar esta nueva inflación y los que ya estaría generando la sufrida en 2021. La inflación mayorista, en máximos históricos, también allana el camino para que los precios sigan subiendo.
La inflación que genera un conflicto bélico es normalmente inflación de la 'mala' (el mal viene de la oferta). Una subida de precios 'buena' es producto de una demanda creciente que se sostiene con incrementos del empleo, la productividad y los salarios. Sin embargo, el auge de precios que está sufriendo Europa está más relacionado con los problemas de oferta, limitando el crecimiento del PIB y erosionando en mayor medida el poder adquisitivo de las familias y los márgenes de buena parte de las empresas.
Los expertos constatan las derivadas inflacionistas del escenario bélico en Ucrania. "Rusia y Ucrania son grandes productores de energía y materias primas: gas, petróleo y metales industriales en el caso de Rusia y materias primas agrícolas en el caso de Ucrania. A las tensiones inflacionistas provocadas por el covid se suma ahora un riesgo de 'inflación mala' que podría hacer más imprevisibles las futuras decisiones de los bancos centrales. Esto es especialmente cierto en el caso del BCE, que se enfrenta a tensiones inflacionistas heterogéneas: la inflación es más fuerte en el Este y el impacto de esta crisis es posible que la agrave más, como consecuencia de la gran dependencia energética de estos países del petróleo y el gas ruso", apunta Olivier de Berranger, director de gestión de activos en La Financière de l'Echiquier (LFDE).
No obstante, España también está sufriendo las consecuencias y lo seguirá haciendo. Raymond Torres, director de Coyuntura de Funcas, reconoce en declaraciones a elEconomista que "la inflación podría todavía situarse por encima del 7% durante los próximos tres meses, tocando techo en abril, antes de descender gradualmente hasta finales de año. Esto es bajo el supuesto de un conflicto bélico contenido en el tiempo". Si el conflicto se alarga la situación podría ser más peliaguda.
El descontrol de los precios puede hacer descarrilar a la economía Europea y de EEUU a través de varios canales. Desde Fitch advierten de que "los recientes errores de pronóstico en la inflación reducen el consenso entre los economistas de que se moderará a lo largo de 2022". "La inflación es un proceso dinámico y dependiente de su propia trayectoria, por lo que una inflación alta puede reforzarse a sí misma a través de una variedad de canales, incluido el aumento de las expectativas de inflación", añaden los expertos de la agencia de calificación
El riesgo no es solo ese. La historia revela que una inflación alta tiende también a ser más volátil, lo que genera mayor incertidumbre y distorsiona la toma de decisiones de hogares y empresas. "Además, el hecho de que las altas tasas de inflación que experimentan muchas economías desarrolladas sean un territorio bastante desconocido, después de casi tres décadas de precios contenidos, aumenta las incertidumbres sobre cómo pueden reaccionar los hogares, las empresas, los responsables políticos y los inversores", remarcan desde Fitch.
Cuatro caminos hacia la recesión
Hasta cuatro son los canales a través de los cuales la crisis bélica y la inflación pesarán sobre el crecimiento, especialmente en Europa. Desde Danske Bank, su analista jefe Allan von Mehren señala en primer lugar que el aumento de la incertidumbre erosionará el sentimiento empresarial a corto plazo, lo que desembocará en una menor inversión. Las empresas optarán por retrasar sus decisiones de inversión (contratación, nuevas aperturas, compra de capital para producir más, innovación...), lo que restará impulso a la actividad tanto hoy como mañana.
En segundo lugar, el aumento de los precios del petróleo y del gas erosionará el poder adquisitivo de los consumidores y aumentará los costes para las empresas, sostiene el experto del banco danés. Esto podría lastrar el consumo, motor de las economías desarrolladas, y poner freno al crecimiento de los beneficios generando una desaceleración notable del crecimiento.
"El poder adquisitivo de los consumidores disminuirá, penalizando el consumo de los hogares. Las previsiones de crecimiento deberán revisarse significativamente a la baja si continúa la agresión de Rusia contra Ucrania", advierte Philippe Waechter, jefe de investigación económica en Ostrum AM. Desde ABN Amro denominan a este fenómeno como "el colapso de los salarios reales en la Eurozona", puesto que en Europa las remuneraciones de los trabajadores apenas han comenzado a despegar mientras que la inflación está en máximos históricos.
La subida y posterior estabilización al alza del precio del petróleo, afirma Stéphane Déo, responsable de estrategia de mercados también en Ostrum AM, "tendrá un impacto en la renta disponible de los hogares, con una penalización del 3%". Un aumento todavía mayor de los precios del petróleo empeoraría la situación. "Preocupa que no tengamos suficiente petróleo en absoluto, y que tengamos que ir a 120 o 150 dólares, y entonces entraremos en una fase de destrucción económica", aseveran desde Sankey Research.
El tercer canal atañe a la banca central. "La presión inflacionista al alza limita la capacidad de los bancos centrales para acomodar el choque", sintetiza el análisis del banco danés. Este punto es crítico, puesto que la banca central podría verse obligada a tirar del 'freno de mano' y endurecer la política monetaria (para contener los precios) en medio de un entorno de incertidumbre y desaceleración económica. "Si bien los bancos centrales son conscientes de los impactos colaterales en la economía real, sus mandatos de metas de inflación les exigirían mirar hacia otro lado si la actividad económica se resiente", recalcan desde Fitch.
Silvia Dall'Angelo, economista senior, Federated Hermes, añade en una nota que ahora "todos los bancos centrales se enfrentan a un choque exógeno de estanflación ante el que no pueden hacer mucho. Sin embargo, en un entorno de inflación ya elevada y de endurecimiento de los mercados laborales (lo que podría favorecer la aparición de efectos de segunda ronda), es probable que los bancos centrales mantengan por ahora una postura cautelosamente dura".
Ostrum AM: "El BCE está atascado. En este contexto, una subida de los tipos de interés podría tener un carácter recesivo"
Desde la agencia de rating van más allá y creen que "en un intento por restaurar la estabilidad monetaria es probable que una recesión o desaceleración a corto plazo se considere como un coste necesario para garantizar una economía y un mercado laboral más sólidos a medio y largo plazo". No hay una solución óptima a corto plazo, todas tienen sus costes.
"El BCE está atascado. En este contexto, una subida de los tipos de interés podría tener un carácter recesivo porque la incertidumbre macroeconómica ya está penalizando la actividad... sería necesario o bien frenar la presión alcista sobre las materias primas (rápido fin de la agresión) o una recesión que pesaría sobre el mercado laboral y el empleo. No hay una buena solución a corto plazo", sentencia Waechter, de Ostrum.
Por último, el cuarto camino que conduce a la recesión es el de las sanciones a Rusia y su impacto sobre el comercio. "El crecimiento se verá afectado por el comercio directo con Rusia en una suerte de retroalimentación negativa de las sanciones. No obstante, la buena noticia es que el comercio con Rusia ha disminuido a lo largo de los años, lo que debería amortiguar el impacto en las exportaciones", concluye Von Mehren, de Danske Bank.
Pese a todos estos riesgos, el escenario de referencia para los bancos centrales y otras instituciones financieras es que el impacto de la inflación y la guerra no hará descarrilar la expansión mundial por completo. Europa será la economía más expuesta y la que sufrirá en mayor medida la estanflación (sobre todo por una perdida de impulso del crecimiento), mientras que el efecto sobre EEUU debería ser más limitado, aunque los precios también se resentirán por el auge del petróleo.
Torres, de Funcas, coincide y recalca que en el caso de España "el nuevo brote de inflación provocará una desaceleración del consumo de las familias, de la inversión y de las exportaciones, y por tanto de la economía. Pero no hará descarrilar la recuperación. Esto es porque los factores del rebote siguen vivos: presencia de un importante volumen de sobreahorro, que ayudará a compensar la pérdida de poder adquisitivo de los hogares; remontada del turismo; fondos europeos. Con todo, el retorno al nivel de PIB pre-pandemia se retrasaría hasta 2023", concluye el experto.
