Madrid
La línea que separa a la política monetaria de la fiscal en los países desarrollados es cada vez más fina. La crisis del covid-19 ha llevado a los gobiernos a lanzar grandes planes de estímulo que están contando con el apoyo casi directo de los bancos centrales a través de monstruosas compras de bonos.
EEUU está siendo el país (dentro de los avanzados) que está aprovechando con mayor intensidad la intervención de su banco central (la Reserva Federal de EEUU) para lanzar planes de estímulos que no tienen parangón. Los recientes cambios en el mandato de la Fed respecto a la inflación dan margen al Gobierno para estimular la economía emitiendo deuda a bajo coste. Esta simbiosis entre la política monetaria y fiscal, que a corto plazo parece muy beneficiosa, puede tener consecuencias impredecibles en el medio y largo plazo.
Los programas de gasto aprobados en los últimos meses en EEUU alcanzan los 2,8 billones de dólares, mientras que aún está en el aire otro programa de unos 2 billones destinado a renovar y construir infraestructuras. A estos planes se suma unos tipos de interés históricamente bajos y el programa de compras de bonos de la Fed que permite que toda esta inversión/gasto tenga un coste limitado. Todo ello es un estímulo sin precedentes que ha llevado a varios economistas a advertir del riesgo de que la economía de EEUU acabe sobrecalentada (un crecimiento insostenible). Cuando una economía crece por encima de sus posibilidades surgen tensiones inflacionistas y se pueden generar grandes desequilibrios exteriores (aumento del déficit comercial/balanza por cuenta corriente).
¿Está poniendo en marcha EEUU la polémica Teoría Monetaria Moderna? De una forma estricta no. Esta teoría defiende la financiación directa del déficit público, o lo que es lo mismo, que el banco central (la Fed en este caso) entregue directamente al Tesoro de EEUU el dinero recién creado a coste cero, una monetización pura del déficit. A día de hoy, la Fed 'solo' mantiene los tipos de interés bajo y compra bonos en el mercado secundario. Sin embargo, muchos expertos aseguran que esto es lo más parecido a la Teoría Monetaria Moderna, con rasgos del helicóptero del dinero (EEUU ha entregado cheques directamente a los ciudadanos), que se ha hecho en los países avanzados.
Benjamin Melman, Global CIO en Edmond de Rothschild AM, ha publicado una carta en la que señala que "la Teoría Monetaria Moderna (TMM) no es ni moderna (es afín a la financiación tradicional de déficits gubernamentales) ni monetaria (los ajustes se hacen a la política fiscal). Y aún menos es una teoría. Entonces, ¿qué es exactamente la TMM? Dado que el paralelismo entre el experimento actual de EEUU y la TMM, podemos preguntárnoslo".
Este experto asegura que "lo que está claro es que la TMM comienza siendo casi una comida gratis. La reflación se financia con deuda que no cuesta casi nada gracias a una política monetaria ultraexpansiva y, termina con una inflación seguida de subidas de impuestos (o recortes del gasto público) cuando la reflación ha ido más allá del objetivo deseado de conseguir que un país al pleno empleo. No hace falta decir que los inversores encuentran atractivo el perfil de riesgo/beneficios de los activos en la primera fase, pero mucho menos en la segunda. El mercado se encuentra actualmente en la primera fase", asegura Melman.
Sin embargo, los problemas pueden aparecer más adelante. Este fuerte incremento del gasto a un coste muy bajo dará un impulso a la economía que puede acabar generando tensiones inflacionistas y un sobrecalentamiento de la economía, junto a burbujas de precios en los activos. Una parte de estas consecuencias es ya visible en el mercado de la vivienda, cuyo precio se está disparando pese a que la crisis acaba de terminar.
Un resultado impredecible
El desenlace de esta combinación ultra-expansiva (tanto fiscal como monetaria) es impredecible. La cuestión clave es qué pasará con los estímulos. Si los americanos se lanzan a consumir bienes y servicios se podrían generar cuellos de botella hasta que la economía se adapta, la inflación subiría con fuerza y el déficit comercial aumentaría todavía más. Como se puede observar en las expectativas de inflación que publica la Reserva Federal de Nueva York, consumidores y empresas esperan una inflación más alta (3,1%), pero lo que destaca sobre todo es el grado de incertidumbre sobre lo que pasará con los precios, que está cerca de máximos históricos de la serie.
Benjamin Melman cree que si los inversores piensan que hay muchas posibilidades de que el grueso de los planes de estímulo salga adelante en el Congreso, todas las luces se ponen en verde para que las expectativas de inflación aumenten a la par que la Fed sigue con su agresiva flexibilización cuantitativa, aunque el estado actual de los mercados y de la economía ya no lo justifique. "A más corto plazo, la inflación podría dispararse. Los semiconductores sufren escasez y los precios de los materiales de construcción han aumentado. Tanto las encuestas del PMI como las declaraciones de los responsables de las empresas ponen de manifiesto la creciente preocupación por los costes de producción", asegura este experto.
Sin embargo, como se ha demostrado en los últimos años, un fuerte auge de la creación de dinero no siempre viene acompañado de un aumento de los precios, porque ese dinero no siempre se filtra hacia la economía real. Por ello, Jean-Luc Proutat, economista de BNP Paribas resta importancia a la inflación, porque aunque es cierto que subirá con fuerza, todo hace prever que este auge de los precios estará causado por fenómenos temporales que se irán mitigando en 2022 y en adelante.
¿Dónde irá el dinero?
Sin embargo, este experto cree que puede haber daños más importantes sobre la economía. "Los billones de dólares creados como contraparte de las compras de activos de la Fed podrían tener miles de destinos diferentes, más allá del mercado estadounidense de bienes y servicios: el exceso de reservas se puede reciclar a lo largo y ancho en los mercados emergentes, inmuebles, infraestructuras, criptomonedas o en compra de acciones", explica este experto.
Proutat cree que el riesgo está centrando "especialmente en el mercado de valores. En EEUU, el aumento de los precios de las acciones no comenzó con la aparición de las vacunas del covid-19, sino que se remonta precisamente al 23 de marzo de 2020, cuando la Fed disparó su bazuca monetario (flexibilización cuantitativa ilimitada, programas excepcionales de refinanciamiento). En un momento en que las valoraciones se están volviendo difíciles de explicar en ciertos segmentos de los mercados (acciones tecnológicas, bonos de alto rendimiento), existe el riesgo de que los miles de millones en fondos de estímulo alimenten una exuberancia irracional junto con la economía".
Desde Allianz comentan en un informe en el que se analiza en plan de inversiones de Biden que los resultados sobre la economía son difíciles de predecir: "Las fases de grandes estímulos fiscales generalmente producen efectos ambiguos sobre la inversión privada". Por un lado pueden aparecer efectos crowding out que reduzcan la inversión del sector privado ante a la acuciante necesidad de financiación del sector público. Sin embargo, también hay expertos que defienden que un incremento de la inversión pública en una economía con capacidad para producir más puede tener efectos crowding in a través de una mayor creación de empleo y un auge de la demanda interna, que llevaría al sector privado a invertir más, creando una especie de círculo virtuoso para la economía (siempre que no haya un sobrecalentamiento).
Patrick Artus, economista de Natixis, comenta en una nota que esta políticas tan expansivas en materia fiscal y monetaria tienen un impacto positivo para la economía, pero también entrañan serios riesgos. La conclusión es que no se sabe a ciencia cierta qué pasará. "Tiene consecuencias positivas como posibles repuntes en la tasa de participación en el mercado laboral y las ganancias de productividad (gracias a la política de sobrecalentamiento), gracias a la capacidad de mantener políticas fiscales expansivas durante mucho tiempo", explica Artus.
"Pero plantea dos tipos de problemas. La aparición de burbujas de precios de los activos y, por tanto, un aumento de la desigualdad de la riqueza. Y la independencia de los bancos centrales que ya no puede justificarse, especialmente porque también quieren intervenir en la economía real no solo macroeconómicamente, sino también selectivamente (aceleración de la transición energética)", sentencia el experto de Natixis.
