La reflación y el reflation trade se están convirtiendo en los términos más utilizados para explicar en pocas palabras el aumento de los intereses sobre la deuda soberana y comportamiento errático de las bolsas. En realidad, esconden un miedo a la inflación y a un recalentamiento de la economía, motivado por un despliegue inédito de ayudas fiscales y monetarias.
Hay que remontarse a los estudios sobre efectos de las medidas desplegadas contra la Gran Depresión para encontrar la primera referencia a la reflación. Fue el economista Irving Fisher quien acuñó el término en su trabajo Reflation and Stabilization en 1934 y desarrolló la Teoría de la reflación. Su planteamiento describía cómo las expectativas de crecimiento económico venían acompañadas de presiones inflacionistas por el exceso de ayudas fiscales o monetarias.
Mientras, el reflation trade no es más que la respuesta del mercado a este escenario. Las subidas en renta variable, sobre todo en acciones cíclicas, en materias primas y en los rendimientos de los bonos es la manera que tienen los agentes del mercado de adaptarse con la inflación de vuelta. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de referencia a 10 años han aumentado casi 20 puntos básicos en poco más de una semana, situándose en máximo de doce meses.
El problema es que las altas valoraciones de Wall Street, lleva de máximo en máximo histórico desde mediados del año pasado, ha cambiado la percepción de una rápida recuperación a un riesgo de sobrecalentamiento. El detonante ha sido el próximo paquete de estímulos en EEUU, tras la victoria de Biden. A final de mes, si nada se tuerce, habrá otros 1,9 billones de dólares para impulsar la economía. Este extremo ha provocado un enconado debate, con algunas voces autorizadas como Larry Summers (ex secretario del Tesoro de EEUU) u Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI, advirtiendo de los riesgos y Janet Yellen, actual secretaria del Tesoro, defendiendo la necesidad de nuevas ayudas fiscales.
Y todo ello, con una Reserva Federal asegurando que no va a modificar su política monetaria hasta que no se haya recuperado el empleo. El nerviosismo se está instalando en EEUU. Los intereses de los bonos crecen y la curva de rendimientos se inclina con un crecimiento en los largos plazos, mientras los datos de precios están comenzando a dar señales de vidas y de fondo un mercado en máximos históricos padeciendo de vértigo.
"Todos somos conscientes de que la inflación general se está recuperando y que incluso los datos mensuales se ha recuperado un poco, pero nadie realmente espera que la inflación aumente y se mantenga en los niveles que que requerirán la actuación de la Fed", explica Robert Carnall, analista de ING. Los precios descontrolados obligarían a una subida de tipos, lo que podría generar grandes tensiones en el mercado. El actual presidente de la Fed, Jerome Powell, ya ha pasado por la experiencia de tener que subir el precio del dinero. Lo hizo sin pandemia y sin una crisis detrás, y no se evitó fuertes correcciones en las bolsas.
Una elevada inflación tendría su reflejó en un repunte de los intereses reales, arrastrando al alza al rendimiento de la deuda en los mercados. "Realmente creo que las rentabilidades de la renta fija deberían ser mucho más altas para hacer que el mercado alcista de acciones descarrile. Si no hay crecimiento en los beneficios y los rendimientos son más altos, eso sería negativo para las acciones, dado que las valoraciones se verían afectadas por la tasa de descuento más elevada. Pero hay crecimiento y los resultados del cuarto trimestre han traído sorpresas positivas al alza. El crecimiento interanual de las ganancias se ha vuelto positivo. Los rendimientos de los bonos del Tesoro podrían subir más, pero dudo que estemos a punto de ver un mercado bajista de bonos que se prolongue durante varios años", comenta desde AXA IM, Chris Iggo.
Todas las palancas del mercado ya se está moviendo en esta dirección, aunque los expertos pidan calma. Los mercados de swap de las tasas de interés de la Fed, que descuenta los movimientos de la Fed, han adelantado los pronóstico de subida de tipos de interés a mediados de 2023, frente a principios de 2024 que se venía vaticinando.
El crecimiento descontrolado de los intereses significa que a medio plazo habrá problemas en mantenerse la recuperación de forma sostenible y complicarse la actual situación del mercado del crédito. Más intereses significa mayores costes de financiación para las empresas y familias. Aunque en EEUU el comienzo de año está siendo fuerte para el PIB, en Europa el aumento llega cuando está más cerca una doble recesión que el inicio de la recuperación. Todo el mundo confía en la eficacia de las vacunas y en las ayudas para sacar la cabeza flote en la segunda parte del año. "Es probable que el escenario de reflación continúe", indica Susan Joho, economista de Julius Baer, reconoce que "el mercado está probablemente demasiado ansioso por el impacto en el crecimiento de los planes de estímulo de Biden".
La combinación de las expectativas de la recuperación y el miedo a un recalentamiento de la economía estadounidense está provocando que los inversores cada asuman más riesgos alejándose de la deuda y apostando por valores cíclicos. "Los partidarios de la reflación podrían decir que nos encontramos en un entorno de muy baja inflación, con un enorme apoyo fiscal y monetario y unos niveles elevados de ahorro de los consumidores acumulados durante el confinamiento, pero es una visión demasiado optimista", dice Ariel Bezalel, jefe de estrategia de renta fija de Jupiter. Y añade: "la recuperación será más lenta de lo que algunos quieren creer".
