Una crisis económica sin precedentes ha generado una respuesta fiscal y monetaria sin precedentes. Los gobiernos de los países desarrollados han lanzado vastas redes de protección para evitar que esta pandemia genere un drama aún mayor. Además, otros países como EEUU, Alemania, Francia o Italia han puesto en marcha grandes planes de gasto discrecional y/o rebajas de impuestos que pretenden amortiguar la caída de la actividad.
Mientras, los bancos centrales han cumplido con su parte facilitando al máximo la financiación de esas políticas con bajadas de tipos y mastodónticas compras de activos en el mercado secundario, evitando así que el canal de crédito se quede 'seco' en el peor momento posible. Sin embargo, todos estos billones (euros-dólares) pueden quedar taponados o atrapados en cuentas de ahorro y en en los activos financieros, esterilizando parcialmente el efecto de estas políticas sobre la economía real.
Allianz: "La incertidumbre económica y sanitaria podría rebajar parcialmente el impacto impulsor de los estímulos sobre el crecimiento. Debido a las malas perspectivas de empleo, los hogares pueden preferir utilizar las transferencias de efectivo del gobierno para generar ahorros preventivos en lugar de gastarlos"
Sin duda que sin estas medidas el golpe habría sido mucho más fuerte y, sobre todo, más doloroso para muchas personas y empresas. Aún así, estos grandes esfuerzos podrían ser insuficientes en regiones como Europa o Japón, donde los niveles de deuda tocan máximos, la población ahorra por miedo y el envejecimiento limita el crecimiento potencial y el efecto de estas políticas.
Simplificando al máximo, se corre el riesgo de que una gran parte de todo ese dinero se quede atascado (en depósitos o en el mercado de activos financieros) y no se convierta en mayor consumo e inversión real, que a la postre es lo que generaría mayor crecimiento económico. Aunque el término 'trampa de liquidez' se usa para describir una política monetaria resulta ineficaz para estimular el crecimiento y la inflación pese a los bajos tipos de interés, en esta ocasión se puede extrapolar, en parte, también a la política fiscal.
¿Dónde está dinero de la banca central?
En lo que a los bancos centrales se refiere, lo complicado no es inyectar esas grandes cantidades de liquidez, lo difícil es que lleguen a los hogares y las familias. Como muestran las estadísticas de crédito, una parte del dinero está llegando a las empresas, pero los préstamos a los hogares se han estancado o se han reducido como es el caso del crédito al consumo. Si las bancos se niegan a prestar, las familias no quieren pedir crédito o una combinación de ambas, las políticas los bancos centrales quedan en parte esterlizadas, generando un aumento de las reservas bancarias (liquidez guardada en el banco central) y de los precios de los bonos y de otros activos (desconexión entre economía real y mercados financieros). En la zona euro, este exceso de liquidez roza los 3 billones de euros, casi tres veces el tamaño de la economía de España. En EEUU es de 2,8 billones de dólares.
Por otro lado, estas mismas políticas (la compra de bonos soberanos) facilitan el gasto de unos gobiernos que están haciendo todo lo posible por reducir el daño e estimular la economía en un momento de parálisis. No obstante, aunque aquí parece que es más sencillo que dinero llegue directamente a empresas o familias a través de ayudas, subvenciones... también se corre el riesgo de que esta liquidez quede atascada nada más salir de las arcas públicas. La incertidumbre está generando un aumento sin precedentes en los depósitos de familias y empresas, que almacenan las rentas que generan y reciben (ahorro por precaución) retroalimentando la debilidad económica.
La paradoja del ahorro
Esto se conoce como la paradoja del ahorro. El economista británico John Maynard Keynes hizo popular este término que se puede definir de la siguiente forma: cuando los hogares deciden aumentar sus ahorros (por miedo a lo que puede venir), puede tener sentido a nivel individual, pero el impacto agregado (todos los hogares ahorrando) puede ser muy negativo al ralentizar el consumo y, por lo tanto, el crecimiento económico.
Patrick Artus, economista de Natixis, cree que el ahorro por precaución puede ser una consencuencia natural de la crisis del covid-19, caracterizada por la incertidumbre. Además, el elevado nivel de deuda pública suele influir de forma negativa en el consumo de los agentes y retroalimentando el ahorro, asegura el experto. Artus asegura que "esto obligará a los gobiernos y bancos centrales a mantener sus políticas expansivas e se producirá un mayor desacople entre la economía real y el precio de los activos".
La propia OCDE también destaca en sus últimas previsiones económicas la evolución de esta tendencia: "Es probable que la debil confianza y la alta incertidumbre sobre la evolución del virus y la evolución del mercado laboral mantengan el ahorro preventivo en niveles elevados. Además, los depósitos bancarios corporativos también han aumentado sustancialmente desde el inicio de la pandemia en muchos países, lo que da margen para un gasto más fuerte si la demanda y la confianza mejoran rápidamente. Sin embargo, las intenciones de inversión se han debilitado, lo que sugiere que es probable que la elevada incertidumbre mantenga la inversión empresarial en niveles bajos durante algún tiempo".
Todo ello está drenando una parte de los grandes planes de estímulos anunciados por los grandes países de Europa. Los economistas de Allianz creen que esta es una de las grandes amenazas que podrían frenar la eficiencia de los estímulos: "La incertidumbre económica y sanitaria es el principal factor que podría amortiguar parcialmente el impacto impulsor de los estímulos sobre el crecimiento. Debido a las malas perspectivas de empleo, los hogares pueden preferir utilizar las transferencias de efectivo del gobierno para generar ahorros preventivos en lugar de gastarlos".
Por su parte, "las empresas, a su vez, pueden retrasar las decisiones de inversión en medio de una gran incertidumbre y utilizar el dinero del estímulo para acumular efectivo o amortizar deudas. Además, el sector financiero también podría reducir la eficiencia de estos estímulos endureciendo las condiciones crediticias en medio de un aumento de las insolvencias comerciales", comentan los expertos de la aseguradora alemana.
El teletrabajo y el ahorro
Además del ahorro por precaución, otros factores siguen pesando sobre el consumo. Por un lado, el teletrabajo reduce sobremanera el gasto relacionado con el empleo. En España es fácil ver el sufrimiento de bares, restaurantes, tiendas... que se encuentran en zonas de trabajo y cuya gran parte de la clientela está ahora trabajando en remoto. Es cierto que trabajar desde casa puede incrementar la factura de la compra (el café que no se toma en el bar se toma en casa), pero por ahora parece que es mucho más lo que se deja de gastar. Por otro lado, trabajar desde casa también se asocia con una caída del consumo en ropa y, por supuesto, en transporte. La velocidad del dinero cae y con ello la actividad económica.
Por si todo lo anterior fuera poco, los estímulos fiscales suelen ser menos eficientes en las poblaciones envejecidas, según han demostrado Jiro Honda y Hiroaki Miyamoto, economistas del Fondo Monetario Internacional, en un trabajo publicado este mes de agosto. "En medio de la actual pandemia de covid-19, los políticos de todo el mundo están aplicando estímulos fiscales, una combinación de aumentos del gasto y reducciones de impuestos, para apoyar sus economías. Nuestra nueva investigación demuestra que la edad también es importante al considerar los estímulos fiscale. Específicamente, encontramos que la política fiscal no es tan efectiva para impulsar el crecimiento en economías con poblaciones mayores, en comparación con economías con poblaciones más jóvenes".
Por ello, estos expertos creen que los estímulos fiscales deben compaginarse con otras políticas que hagan este gasto más efectivo, es decir, que dé lugar a unos multiplicadores fiscales superiores que generen más crecimiento. "Dado el débil efecto del estímulo fiscal para impulsar la producción incluso durante las recesiones, otras políticas macroeconómicas o reformas estructurales tendrían que desempeñar un papel más importante. Nuestro análisis también sugiere que las medidas de política para promover la fuerza laboral podrían ayudar a aumentar el efecto del estímulo fiscal en en el PIB en las economías envejecidas".
Estos expertos abogan también por reducir el nivel de deuda pública durante los periodos expansivos, pues vienen a demostrar que en las sociedades con menores niveles de deuda y con una fuerza laboral más grande son en las que los estímulos fiscales tienen un efecto más poderoso.
A modo de resumen, regiones como Europa y Japón cuentan con varios factores que pueden debilitar el efecto de los estímulos (tanto monetarios como fiscales) sobre el crecimiento. El miedo al futuro, el envejecimiento, la caída de la fuerza laboral y el endeudamiento amenazan con generar una 'macro-trampa' de liquidez que termine prolongando la salida de la crisis.
