Los choques políticos y las recesiones a las que se ha enfrentado la zona euro desde su nacimiento, hace ya algo más de 20 años, han sido demasiados para una historia tan corta, sobre todo si se compara con otras economías desarrolladas. La creación de una unión monetaria conformada por diecinueve economías distintas, con diferentes propensiones al ahorro, al consumo, a tolerar mayor o menor inflación, resulta muy complejo por sí solo. Pero si a esto se le suma la mayor recesión económica de su historia (una caída del -7,7% del PIB) y que la unión monetaria lleva funcionando dos décadas de forma incompleta, la misión aún parece más complicada. Por si esto fuera poco, la guinda del pastel la ha puesto esta semana el Constitucional alemán en un fallo que podría entorpecer al Banco Central Europeo a la hora de tomar las decisiones que considera necesarias para alcanzar su meta de inflación y salvaguardar la integridad del euro.
BofAML: "Si el BCE no puede duplicar el tamaño de las compras de emergencia de la pandemia (750.000 millones ahora mismo) la cohesión del euro corre peligro"
Se puede pensar que resulta exagerado poner en duda la integridad del euro (hay mucho que perder si se rompe la divisa única, dados los elevados lazos económicos y financieros entre los países), pero el propio Comisario Económico, Paolo Gentiloni, ha asegurado este miércoles que las grandes divergencias económicas que a va a generar la crisis del coronavirus y la recuperación "suponen una amenaza para el mercado único y la zona del euro, aunque esto puede mitigarse mediante una acción europea conjunta y decisiva. Debemos estar a la altura de este desafío ".
Una unión monetaria de verdad
La clave está en eso último: "Puede mitigarse mediante una acción conjunta". Parece que existe cierto consenso entre los expertos a la hora de reclamar varios cambios para que la Eurozona comience a funcionar como una unión monetaria real, que reduzca al máximo estas divergencias y genere una prosperidad que se reparta de una forma igualitaria entre los países que la conforman: un presupuesto propio mucho mayor que actual de la UE, que sea suficiente para contrarrestar los shocks asimétricos en países; completar la unión bancaria de una vez por todas y lanzar un instrumento de deuda conjunto son pasos hacia la unión que pueden salvar al euro y solucionar sus problemas de forma casi permanente.
La otra opción pasa por volver a poner más parches (a través del BCE), esperar a que pase el temporal y rezar para que el próximo llegue lo más tarde posible. Sin embargo, esas soluciones permanentes parecen hoy una especie de utopía europea que deja siempre al BCE como única institución capaz de mantener la cohesión del euro, algo que ha sido así hasta ahora.
La crisis de deuda soberana de 2011-2012 en la zona euro convirtió al Banco Central Europeo en ese héroe (personificado en Super-Mario Draghi) que salvó al euro de la tragedia con su ya mítico "whatever it takes". Parecía complicado ver una situación más límite y compleja que aquella. Pues bien, ahora el escenario podría repetirse con una recesión mayor y con el superhéroe atado de una mano y secuestrado en algún rincón de Alemania por el Tribunal Constitucional de aquel país. Como señalan los analistas de Bank of America Merryll Lynch (BofAML), el fallo del tribunal alemán pone en riesgo el whatever it takes, y a falta de acuerdo político entre los líderes europeos, la unión monetaria podría resquebrajarse al mismo ritmo que aumentan las primas de riesgo.
El mercado huele la sangre
El mercado ya huele la sangre. Los analistas de BofAML aseguran en una nota para clientes que "si el BCE no puede duplicar el tamaño de las compras de emergencia de la pandemia (750.000 millones ahora mismo) la cohesión del euro corre peligro. La divisa única sufre contra el dólar y se tiñe de rojo poniendo en peligro los 1,08 dólares por unidad. Mientras que las economías avanzadas con su propio banco central no pueden impagar la deuda emitida en su propia divisa, la zona euro es una excepción: "Esto no se aplica a los países de la Eurozona. Además, las reglas fiscales de la zona euro, que se han suspendido temporalmente en medio de la crisis del coronavirus, obligarán a los países con altos niveles de deuda a implementar medidas de austeridad en los próximos años. Políticamente, esto puede resultar imposible en algunos casos, lo que aumenta los riesgos para la sostenibilidad de la zona euro".
De hecho, el mercado puede haber comenzado a fijar el precio de los riesgos soberanos en la zona euro. Los diferenciales de CDS (credit default swap) soberanos han aumentado en Italia, aseguran los analistas de BofAML. En el resto del G10, no existe una correlación entre la deuda soberana total y los diferenciales de CDS, puesto que el mercado espera que los bancos centrales salgan al rescate; de lo contrario, Japón (con una deuda del 250% de su PIB) tendría los CDS más elevados, ante el nivel de deuda pública más alta del mundo desarrollado. "Aunque los diferenciales de CDS de Italia permanecen muy por debajo de los niveles que alcanzaron en el pico de la crisis de la Eurozona en 2012 (en gran medida porque no había QE en marcha del BCE en ese momento) han aumentado a niveles no vistos desde la crisis política en Italia a mediados de 2018 , a pesar de la compra sustancial de deuda por parte del BCE", concluyen los analistas del banco estadounidense.
Aunque el BCE pueda zafarse de la vigilancia alemana y multiplicar sus compras de bonos, esto volverá a ser una solución temporal, las divergencias entre los países de la zona euro seguirán presentes mientras que no se mutualicen riesgos y se invierta en aquellas economías que necesitan aumentar su crecimiento potencial para converger con las más avanzadas. El desempleo volverá a ser más elevado en unos países que en otros, mientras que las diferencias culturales impedirán que esos parados fluyan hacia los países que generan más trabajo, como sí ocurre en EEUU, un buen ejemplo de cómo funciona un área monetaria de forma casi óptima: movilidad laboral y unas transferencias fiscales notables entre estados son algunos de los pilares de los que carece la zona euro.
Por ello, tal y como explica Nicola Mai, analista de PIMCO, en una nota para clientes, esta crisis necesita medidas extraordinarias y cuanto más rápido mejor. "Se requiere urgentemente una colaboración fiscal / monetaria sólida. Creemos que los responsables políticos en Europa terminarán haciendo lo necesario, pero el tiempo es esencial: cuanto más se demore en llegar una respuesta política convincente, mayor será el riesgo de daño económico y social, y mayor será el riesgo de perder el control. Europa se enfrenta al momento de la verdad".
La zona euro carece de una colaboración fiscal y, parcialmente, de un banco central que sea prestamista de última instancia, algo que se ha visto agravado tras el fallo del Constitucional alemán, que pone en duda la validez del programa de compras de activos. Si no hay una actuación política audaz y valiente para compartir riesgos o lanzar algún tipo de herramienta que permita un estímulo fiscal sin precedentes (sin generar estigmas) en los países más afectados por el coronavirus, el BCE tiene que actuar como el resto de bancos centrales en sus jurisdicciones, aunque sea para salvar la 'bola de partido'.
Sin el BCE, la deuda de los países periféricos está en constante peligro. "Fitch rebajó inesperadamente la calificación de deuda soberana de Italia a BBB- (con una perspectiva estable), una decisión tomada fuera del cronograma de revisión regular de la agencia de calificación. Fitch mencionó que el ratio de deuda proyectada de Italia del 156% del PIB para 2020. Observamos que Fitch califica a Japón con A, por comparación, cuando el país tenía un ratio de deuda de más del 230% del PIB en 2019, y en aumento. Esta diferencia probablemente se explica por el apoyo monetario incondicional del Banco de Japón con la compra de bonos del gobierno japonés y el hecho de que el mercado de JGB es principalmente nacional. La presencia de anclas monetarias claras también explica por qué Fitch califica a los soberanos de EEUU y del Reino Unido en AAA y AA-, respectivamente, a pesar de la deuda de alrededor del 110% y 85% del PIB en 2019, y con un rápido crecimiento por delante. Esto es lo mucho que cuenta el poder financiar las propias deudas, que es lo que aún separa gran parte de Europa", sentencia el analista de Pimco.
Sin duda alguna, el bajo crecimiento, unas políticas educativas y económicas mal orientadas, y una productividad estancada durante años tienen mucho que ver con los problemas de Italia. Pero ahora el euro se enfrenta a una crisis sin precedentes y es el momento de actuar y salvar lo que tanto ha costado construir. Cuando lleguen tiempos mejores será el momento de implementar reformas estructurales y mejorar la competitividad de los países del euro, pero ahora es el momento de la solidaridad. El BCE debe tener libertad para actuar y el fondo de recuperación que negocian los líderes europeos debe ser suficiente para que los gobiernos puedan lidiar con la mayor recesión de la historia del euro.
