Salvo catástrofe, la primera subida de tipos del BCE en diez años parece ya inevitable. Además, este movimiento no será de 10 puntos básicos (como los últimos), se espera que el BCE mueve ficha de 25 en 25 o incluso de 50 en 50. Con la inflación disparada parece más que lógico que el BCE endurezca su política cuanto antes. Sin embargo, no todo el mundo piensa lo mismo. Son pocos, pero una pequeña parte de los analistas cree que el BCE está a punto de cometer un error. El argumento principal es que la creciente debilidad económica de la zona euro es incompatible con una subida de tipos.
Los últimos en sumarse a la advertencia (ya lo hicieron economistas de Unicredit y de BCA Research) son los economistas del Institute of International Finance. En un informe elaborado por Robin Brooks, Jonathan Fortun y Jack Pingle se realiza esta advertencia y tildan de error la decisión del BCE de emprender la normalización monetaria con una recesión a la vuelta de la esquina. Para estos expertos, cuando las subidas de tipos del Banco Central Europeo empiecen a impactar en la economía, la inflación ya será casi cosa del pasado y la debilidad económica el gran problema del momento.
"La alta inflación está empujando al BCE a normalizar la política. Creemos que esto es un error, puesto que esperamos que la guerra en Ucrania empuje a la zona euro a la recesión, lo que reduce el riesgo de que los choques de oferta se extiendan y generen una inflación más amplia", advierten los expertos del IIF.
La recesión, de producirse, provocaría una contracción del consumo y de la inversión, por lo que los problemas de oferta podrían desaparecer de forma automática. El mercado se equilibrará por la propia debilidad de la demanda, sin necesidad de que se produzca un aumento intenso de la oferta (más petróleo, más cereales...), que, por otro lado, sería lo idóneo en este tipo de casos, puesto que el PIB se situaría en un punto de equilibrio más elevado.
"Nos parece que la inflación es, por tanto, un problema de ayer, pero el Consejo de Gobierno del BCE no parece compartir esta visión. La hoja de ruta oficial del BCE prevé subidas de tipos y el fin del QE en los próximos meses", señalan Brooks, Fortun y Pingle. Este endurecimiento de la política monetaria agudizará aún más la propia recesión. La guerra en Ucrania y las subidas de tipos son dos eventos que coincidirán en el tiempo y lastrarán a la vez la demanda interna de la zona euro.
En el caso de EEUU, la economía no se verá tan afectada por la guerra en Ucrania, lo que da mayor margen de actuación al banco central. Además, el país es uno de los grandes productores del mundo de gas y petróleo, por lo que la subida de las materias primas tendrá un impacto neutro en el peor de los casos (el BCE y la Fed se enfrentan a monstruos diferentes). Por todo ello, al otro lado del Atlántico, sí tiene más sentido que sea la propia Reserva Federal la que genera una leve recesión para enfriar la economía. El Europa, la recesión vendrá por sí sola con la guerra, según los economistas del IIF. La política del BCE solo agudizará este problema y podría generar otros.
Un riesgo para la periferia
Para los economistas de IIF, la normalización monetaria va a generar, además, un claro riesgo de fragmentación dentro de la zona euro. "Es cierto que los rendimientos de la periferia se han comportado bastante bien, pero esa imagen es engañosa". Este instituto ha insistido en varias ocasiones en el espejismo que han creado durante años los bancos centrales con sus intervenciones en el mercado de bonos. El riesgo era que la inflación terminase destrozando ese espejismo, algo que estaría sucediendo en estos momentos. La banca central no puede mantener sus grandes programas de compras de bonos a la vez que intenta controlar la inflación, sería como intentar apagar un fuego echando más gasolina.
La era de los bajos rendimientos de la periferia, que comenzó con el famoso comentario del entonces presidente del BCE, Mario Draghi, 'whatever it takes', en julio de 2012, rebajó los intereses muy por debajo del nivel que los inversores privados creen que deberían tener para asumir los riesgos de su compra, aseguran desde IIF. De modo que los inversores extranjeros han aprovechado las políticas del BCE para reducir sus tenencias de deuda de la periferia, lo que genera el desafortunado efecto secundario de hacer que la periferia dependa cada vez más del BCE", advierten los economistas del IIF. "Las tenencias extranjeras han caído drásticamente de forma generalizada, pero de forma más obvia en Grecia e Italia".
Ahora, "el vacío que están dejando los inversores extranjeros debería ser ocupado por el BCE, especialmente en un momento en que la recesión y la transición energética impulsarán los déficits". Con la economía en plena desaceleración, el coste de financiación de los estados está subiendo forma intensa en la Eurozona, pero sobre todo en países como España, Italia, Grecia o Portugal, donde el rendimiento de la deuda a 10 años se sitúa entre el 2,4 y el 3,7% (este último es el interés del bono griego a 10 años).
Sin embargo, en algún momento la política monetaria deberá normalizarse y permitir que los diferenciales se amplíen (algo que ya está ocurriendo), aunque quizá ahora no sea el mejor momento por la elevada incertidumbre. A medida que el BCE se mueva para normalizar la política, el mercado comenzará a discriminar en mayor medida a los países más vulnerables, lo que desembocará en "la ampliación de los diferenciales, lo cual es una señal de 'fragmentación financiera' (el BCE ya piensa en cómo combatir esta fragmentación). Estos diferenciales más amplios son, no obstante, la única forma de destetar a la periferia del euro de la dependencia del BCE", aseguran estos expertos.