El conflicto entre Rusia y Ucrania ya es la principal amenaza para la economía para los gestores encuestados por Bank of America en el mes de marzo (en febrero era la quinta preocupación, aunque lógicamente el conflicto estaba aún en ciernes). Y, mientras, el Covid-19 ha pasado a ser un riesgo menor, quedando claramente por detrás de una posible recesión global, acompañada de un escenario de hiperinflación, a lo que se suma (y esto ya es un hecho) una política agresiva por parte de los bancos centrales, o ciertas burbujas de valoración en algunos activos financieros.
Las dos caídas diarias de más del 3% que ha firmado la bolsa europea desde que se inició la invasión han retrotraído a los inversores a los momentos de mayor pánico de febrero y marzo de 2020 tras la irrupción del coronavirus. Pero lo cierto es que, visto en perspectiva, el Stoxx 600 ha corregido por el escenario de guerra e inflación cuatro veces menos a como lo hizo en el Covid-crash, con un desplome dramático y a cuchillo de tres semanas consecutivas.
"El mercado no está descontando que el conflicto se vaya a expandir geográficamente. Si eso pasa, sí que veríamos grandes caídas. Es difícil hacer una estimación, pero mínimo, podrían llegar a ser del 30%-40%", apunta Félix López, socio y director de atl Capital.
El Stoxx 600 necesitó 8 meses para recuperar el Covid-crash, y le han bastado cuatro semanas en esta crisis
Desde los mínimos anuales a los que el selectivo se hundió el pasado 8 de marzo, el Stoxx 600 suma un rebote del 9,5% y ya ha borrado las pérdidas acumuladas que acumulaba desde el 24 de febrero. Hace dos años, el indicador necesitó ocho meses (tras los anuncios de la eficacia de las vacunas de Pfizer y Moderna a comienzos de noviembre) para recuperarse desde los mínimos del 18 marzo de 2020.
Diferencias entre los dos eventos
¿Por qué no se parece esta crisis, en términos de mercado, a la de hace dos años? Aunque resulte duro, una guerra es una guerra. Es cierto que la actual, en concreto, podría amenazar las fronteras de la Unión Europea y dejar de ser un conflicto regional, pero hasta la fecha no es el caso. El virus del SARS-CoV-2, en cambio, ha sido la primera gran pandemia del mundo moderno que paralizó de manera total y abrupta a la economía global.
Además, y salvo firmas afectadas por tener exposición directa a Rusia o al repunte de las materias primas, no se está produciendo una revisión a la baja de los beneficios esperados para las compañías. 2022 estaba llamaba a ser el año de la recuperación, y todavía hay esperanzas de que así sea, aunque la recuperación sea más contenida.
Buy&Hold: "La incertidumbre de una pandemia jamás vivida es muy superior a una guerra"
Y, en tercer lugar, no se puede dejar de lado el papel que juega la renta fija. La estampida de la bolsa hacia los bonos vista en 2020 está lejos de producirse. Lejos de ejercer como refugio, las subidas de tipos de interés comprometidas por los bancos centrales no ponen fácil al inversor tomar una decisión. Es mejor aguantar el tipo en renta variable antes que asumir pérdidas en renta fija, algo a lo que ha ayudado que no se haya producido un gran sell-off como sí hubo en 2020.
"La incertidumbre de una pandemia jamás vivida antes es muy superior a una guerra que sí hemos vivido en los últimos tiempos, como fue la de Irak que afectaba a Occidente ya que participamos muchos países en la invasión del país, solo por poner un ejemplo", explica Rafael Valera, CEO de Buy & Hold.
Imantia: "Lamentablemente, sí tenemos referentes de lo que hacen los mercados en situaciones de guerra"
Además, en aquella ocasión y, desde el punto de vista económico, los bancos centrales, gobiernos europeos y autoridades sanitarias trabajaron al unísono a la hora de tomar medidas para enfrentarse a la pandemia, lo que permitió recobrar parte de la confianza perdida. "En estos momentos, nos encontramos en otra situación. Lamentablemente, sí tenemos referentes de lo que hacen los mercados en situaciones de guerra e insisto que, exclusivamente, desde un punto de vista de comportamiento, los inversores saben que lo normal en este tipo de episodios bélicos es que los mercados se recuperen tras los primeros días/semanas de caídas. Ya sea porque los ataques armados deberían durar poco en el tiempo o bien porque, muy a nuestro pesar, nos acostumbramos a vivir con este tipo de noticias", agrega Francisco Blasco, responsable de renta variable y fondos de Imantia Capital.
Otra cuestión es el multiplicador de beneficios que se paga por la bolsa europea actualmente y que poco o nada tienen que ver con el de hace dos años, cuando el PER (veces que el beneficio está recogido en el precio de la acción) del Stoxx 600 cayó hasta las 11 veces. En lo que llevamos de ejercicio esta ratio se ha abaratado un 15% hasta las 14 veces, prácticamente en línea con su media de los últimos veinte años.
Un refugio que no funciona
A falta de una bola de cristal con la que poder adivinar si la guerra y sus consecuencias (precios altos en las materias primas y la energía y, por ende, más inflación) terminará pronto o, por el contrario, será larga y corra el riesgo de cronificarse, lo cierto es que en la pandemia la renta fija cumplió su papel como refugio. Lo hizo una vez que el Banco Central Europeo (BCE) intervino el 19 de marzo anunciando un plan de compra de 750.000 millones de euros en activos públicos y privados una semana después de que Christine Lagarde inflamase los mercados tras afirmar que la función de la institución no era reducir las primas de riesgo.
En este sentido, en plena crisis del Covid, la prima de riesgo (entendida como la recompensa que obtiene un inversor de un activo con riesgo, como la bolsa, frente a la del activo sin riesgo, como la deuda alemana), se elevó hasta los 9,8 puntos (máximos de una década). Sin embargo, en lo que llevamos de ejercicio, se sitúa en los 6,8 puntos, en línea con los ejercicios 2016 y 2019.
"Otra gran diferencia es que con la crisis del Covid se temía la deflación, porque era un shock de demanda, la gente no podía moverse y consumir y todo era ahorro. Y ahora hay un shock de oferta, con lo cual los precios se disparan. Por eso la renta fija no está actuando de refugio, todo lo contrario, porque está descontando que la inflación va a subir", afirma López, de atl Capital.
De alguna forma, la caída en barrena de la deuda en los casi tres primeros meses de 2022 está funcionando como un contrapeso para la renta variable. Las pérdidas por precio de los bonos están siendo tan abultadas en el ejercicio que se pueden comparar con las que están sufriendo las acciones. Y para muestra, un botón: con el papel español a diez años se pierde un 7% por precio en el ejercicio, el que peor se comporta del Viejo Continente, junto al italiano, frente al 3% que retrocede el Ibex 35 en el mismo periodo.
"En cierta manera sí es porque los bonos han caído más, pero no por el movimiento del precio, sino por lo que cotiza cada activo. En 2020 estaba claro que con todo el mundo en su casa tendríamos una recesión inmediata, de ahí que la bolsa cayera con mucha fuerza en muy poco tiempo y los bonos bajaran las tires [rentabilidades] ya que lo próximo era una recesión y, por tanto, los bancos centrales harían su función abaratando la liquidez. Hoy este aún no es el caso", argumenta Mónica Oregui, gestora de fondos de inversión de Andbank Wealth Management SGIIC.
"El mercado de renta variable no está cotizando una recesión inmediata, sino que está buscando un equilibrio a un nuevo escenario de desaceleración [de momento solo] económica, de ahí que haya caído cuatro veces menos que en el Covid. Por otro lado, los bonos se encuentran con una economía aún más recalentada (por efecto de la guerra), por lo que cotizan una subida de tipos de interés de los bancos centrales y, por tanto, bajan su precio para ajustar las rentabilidades que ofrecen al nuevo entorno", arguye Oregui.
Sobre este asunto, Enrique Lluva, gestor de fondos de renta fija de Imantia, aún se muestra escéptico. "Me cuesta mucho hablar de contrapeso en este contexto. Durante la crisis de la Covid-19, la renta fija no se movió porque los bancos centrales redoblaron su esfuerzo comprador, que ya era grande. Sin embargo, la inflación galopante que ha rodeado este conflicto armado, ha hecho que no sólo no se haya comprado más deuda sino que la amenaza de más alta y prolongada inflación (fruto del incremento de los precios de materias primas) ha provocado que los bancos centrales hayan acelerado sus estrategias. Y un ejemplo claro de ello es el BCE en su última reunión", afirma.
Y al otro lado, Ignacio Fuertes, director de inversiones de Rentamarkets no cree que se esté produciendo un contrapeso para la bolsa. "Recordemos que en la crisis del Covid la renta fija corporativa también sufrió mucho. La diferencia a nuestro entender entre esta crisis y la del 2020 ha sido lo inesperado de esta última, y la dramática respuesta que llevó a la economía a un patrón global. Algo nunca antes experimentado en la historia moderna. Esto llevó a los bancos centrales y gobiernos a tomar medidas ultraexpansivas de una manera coordinada, lo que propició una recuperación de las condiciones financieras y de los mercados vertiginosa, dejando a muchos inversores fuera de juego", señala Fuertes.
El experto recuerda que el panorama macroeconómico actual es radicalmente diferente, con la economía inmersa en un proceso de inflaciones más estructural que el que se preveía hace un año, lo que restringe el margen de maniobra de los bancos centrales y el uso de la política monetaria no convencional.
"La guerra entre Ucrania y Rusia se inició en 2014, con lo que no es un evento inesperado. Lo cierto es que esta última escalada, en la que se ha aislado a Rusia de la economía occidental, algo no anticipado por el mercado, ha propiciado un deterioro de los activos europeos especialmente, que se ha visto reflejado en la salida de flujos de inversión de Europa, con un deterioro en el euro y en las condiciones financieras de la eurozona", añade.
¿Repuntará el coste de financiación de las empresas antes tipos más elevados? Sobre el papel, tiene sentido. Las entidades financieras ya han dado un primer paso repercutiendo sobre el coste de las hipotecas la tímida subida del Euribor que sigue en negativo, en cualquier caso. Ahora bien, desde que Christine Lagarde diera esta semana un paso al frente, al mantener la hoja de ruta prevista por el mercado, y la Reserva Federal subiera los tipos un 0,25%, el índice de referencia hipotecario ha tocado niveles máximos no vistos desde junio de 2020, en el -0,216%.
La cuestión es que un posible escenario de estanflación (que implica ningún crecimiento de la economía y precios elevados) podría poner la puntilla a algunas compañías en la salida de la crisis del Covid (los moratorias ICO vencen en junio definitivamente para las pymes), con estructuras de deuda todavía muy frágiles.
