El bombardeo sobre Dresde doce semanas antes de la capitulación nazi es uno de los capítulos más negros de la II Guerra Mundial. Con cuatro ataques aéreos entre el 13 y el 15 de febrero de 1945 los aliados dejaron caer cerca de 4.000 toneladas de explosivos sobre la conocida como Florencia del Elba. Desde entonces y a pesar de que la ciudad ha renacido de sus cenizas, el nombre de Dresde todavía se asocia al término de destrucción. Sin olvidar el drama humano, al igual que en la crisis del coronavirus, el mercado ha acabado igual de devastado que la capital de Sajonia tras 17 sesiones de asedio bajista a medida que se activaban todas las alertas de recesión económica ante la propagación de la pandemia y se iniciaba una feroz batalla por las cuotas de mercado del petróleo entre Arabia y Rusia.
El Covid-19 ya se sitúa entre las mayores crisis bursátiles que se recuerdan, especialmente después de que las medidas para contener la expansión de la enfermedad hayan entrado esta semana en una nueva fase desconocida, tanto en Europa como en EEUU, con el consecuente impacto económico. En este contexto de incertidumbre en el que aún resulta imposible cuantificar los daños, nadie se atreve a asegurar un suelo real capaz de poner fin a los fuertes y continuados desplomes en los parqués ni a dibujar la forma –en V o en U–que tendrá la recuperación. De hecho, desde la crisis financiera de 2008 no existía tanta divergencia de opinión entre analistas, gestores y expertos, aunque si en algo parecen estar de acuerdo es que las bolsas están descontando una recesión, sea o no cierta, y que la renta variable está a precios muy atractivos.
Concepto de prima de riesgo
La historia ha demostrado que el mercado, al igual que ocurrió con el corazón histórico de Dresde, tarde o temprano se reconstruirá, pese a que la sangría en las bolsas también esté poniendo a prueba la resistencia de los inversores más avezados. Y aunque las últimas sesiones estén resultando una auténtica catástrofe para aquel que está invertido, también se trata de una oportunidad excepcional para el que cuenta con liquidez, ya que la prima de riesgo que ofrece hoy la renta variable en el largo plazo se encuentra en máximos de una década.
¿Qué quiere decir esto? La noción actual de prima de riesgo que muchos españoles aprendieron en la anterior crisis económica se refiere al indicador que mide la confianza que los inversores depositan en la economía de un país –en el caso los países de la eurozona se toma como referencia a Alemania– y se calcula a partir de la diferencia –en puntos básicos– del interés que se paga, por ejemplo, por el bono español a 10 diez años y el bund a 10 años , y que se sitúa en el entorno de los 120 puntos.
Pero el concepto clásico de prima de riesgo se define como la recompensa que obtiene un inversor que adquiere un activo con riesgo en vez de hacerlo en uno con menos peligro. Habitualmente se ha utilizado para comparar la rentabilidad o interés de un activo con riesgo, como la renta variable, frente a la del activo sin riesgo, como son la deuda alemana o la estadounidense.
La prima de riesgo en bolsa se define como la recompensa que obtiene un inversor que adquiere un activo con riesgo en vez de hacerlo en uno con menos peligro
De hecho, el bono americano ha sido el único activo que en medio de la hecatombe de esta semana ha cumplido este papel, aunque tampoco estuvo exento de una amplia volatilidad. El T-Note a 10 años registró un mínimo histórico en el 0,31% tras el recorte sorpresa de los tipos de interés de la Reserva Federal de Jerome Powell y distintos expertos han apuntado que podría alcanzar el 0%, o incluso profundizar en terreno negativo, un escenario impensable hace apenas unas semanas.
De esta forma, en el Viejo Continente, tomando como referencia la rentabilidad exigida al bund germano a 10 años –en el -0,585%–y la expectativa de rentabilidad que genera para el largo plazo el multiplicador de beneficios al que se compra el índice Stoxx 600 –de 11 veces–, la prima de riesgo se sitúa actualmente en 10 puntos, máximos de la última década.
Si echamos la vista atrás diez años, los otros dos ejercicios en los que esta prima se había elevado hasta los 8 puntos fue en 2011 y en 2018. El primero fue el año de la crisis de deuda europea, cuando la generalizada desconfianza en la viabilidad de la moneda común y los temores por la delicada situación de la deuda pública en Italia y España junto al colapso de la economía griega provocaron fuertes caídas en las bolsas a ambos lados del Atlántico. El segundo se produjo en el cierre de 2018, coincidiendo con uno de los momentos de mayor tensión en la guerra comercial entre EEUU y China por el temor a que el conflicto arancelario desatase una recesión a nivel global, llevando a los índices a firmar caídas de doble dígito en una fatídica sesión de Nochebuena.
La situación es algo distinta en Wall Street, donde la prima de riesgo que ofrece la expectativa de rentabilidad por PER (veces que el beneficio está recogido en el precio de la acción) del S&P 500 frente a la rentabilidad exigida al T-Note a 10 años es menor que en Europa. Con todo, se trata de la segunda mayor prima de la década y la más alta desde 2012. El máximo lo alcanzó en 2011, cuando se situó en casi 7 puntos coincidiendo con las turbulencias que vivía Europa.
¿La oportunidad será aún mayor?
Los expertos de mercado están de acuerdo en que la prima actual ofrece una buena ocasión para comprar renta variable, pero no aciertan a asegurar si la oportunidad será mayor en las próximas semanas.
"La prima ofrecida por la bolsa es máxima hoy. Pero lamento decir que puede ser mayor aún", razona Álex Fusté, economista jefe de Andbank. "La buena noticia es que hay elementos capaces de estabilizar el mercado y ayudarle a encontrar un suelo. Algunos dependen de nuestras autoridades monetarias y otros no. Es importante entender que necesitamos una acción coordinada de todos los bancos centrales (como en 2008, o los acuerdos de Shanghai). Y la beligerancia de algunos políticos contra otros países hace que ese concierto hoy sea más difícil", explica el experto.
Andbank:"La prima ofrecida por la bolsa es máxima hoy. Pero lamento decir que puede ser mayor aún"
Para Francisco Sainz, CIO de Imantia Capital, "la evolución divergente entre los activos considerados como refugio y las bolsas muestran que volvemos a estar en un momento clave, como ya vivimos en 2008 o en 2012". "En este caso", añade, "se trata de determinar si el impacto del coronavirus nos lleva a una recesión temporal o si será más acusado, llevándonos a una crisis financiera. Los tipos de interés bajos dejan como una opción atractiva la entrada progresiva en bolsa, por lo que vemos oportunidad solamente para aquellos inversores de medio y largo plazo".
Así, la decisión de aprovechar esta prima queda supeditada, en opinión de los analistas, al perfil y horizonte temporal de cada inversor. "A corto plazo hay que esperar que las medidas fiscales y monetarias consigan acortar el impacto del virus y que, por otro lado, la pandemia vaya moderando su ritmo de expansión", puntualiza Sainz.
Espejismos de los bancos centrales
Mucho más escéptico sobre esta oportunidad se muestra Juan José Fernández-Figares, director de análisis de Link Securities, para quien el seguimiento de la prima de riesgo "dejó de tener valor cuando el Banco Central Europeo (BCE) rebajó sus tipos a cero y, sobre todo, empezó a implementar los QE".
"Es evidente que en comparación con los bonos, la renta variable es muy atractiva a estos niveles, a pesar de que exista poco o ninguna visibilidad a corto plazo sobre el impacto de la crisis sanitaria en la economía, algo que no recogen las estimaciones de los analistas en estos momentos, ya que ni las propias compañías son capaces de hacer su propia valoración", añade Fernández-Figares. Aun con todo, cree que "las caídas que han experimentado muchos valores, cediendo más del 50% de su capitalización en algunos casos, el peor escenario está descontado. A estos niveles mantendría posiciones".
Link Securities: "El seguimiento de la prima de riesgo "dejó de tener valor cuando el BCE rebajó sus tipos a cero y, sobre todo, empezó a implementar los QE"
Después de que Christine Lagarde defraudase en su prueba de fuego manteniendo la facilidad de depósito en el -0,5% frente a los que esperaban que también se tocaran los tipos de interés como ya hizo la Fed la semana pasada o el Banco de Inglaterra el miércoles y pese al anuncio de algunas de las medidas más generosas de la historia, la pregunta que cabe hacerse ahora es cuánto más puede continuar la entidad dopando a la economía de la eurozona.
"El BCE tiene mucho margen aún. Sólo hay que mirar al Banco de Japón (BoJ) y ver hasta donde ha llegado. Todo es cuestión de reinterpretar los programas, o cambiar si es preciso, estatutos y objetivos. Si utilizan sus herramientas y estabilizan el mercado de deuda corporativa, evitando que se rompa, entonces volveremos a la normalidad y el comportamiento relativo entre bolsa y bonos volverá a estar a favor del primero", explica el experto de Andbank. Entre las herramientas que el banco central europeo puede utilizar para contener la pandemia, el economista de la entidad cita como ejemplo la relajación en los requisitos de capital bancario, el tratamiento de impagos por el Covid-19, o normas contables sobre definiciones muy estrictas en préstamos dudosos. "El Banco de Inglaterra ya ha anunciado una relajación del colchón de capital anticíclico (del 2% al 0%), que liberará recursos para el crédito equivalente a 13 veces los préstamos concedidos a empresas durante todo el 2019. Bélgica también ha anunciado algo en este sentido", aclara Fusté.
"Mi opinión es que esto puede ser muy efectivo, pero no si cada país va por su lado. Más bien, la efectividad dependerá de que estas acciones se estructuren como un paquete coordinado –tanto en el diseño como en la implementación–, para que se permita a los bancos a gestionar los efectos de los deudores, que vendrán, de forma coordinada y sincronizada", añade.
