La reunión de política monetaria de este jueves promete ser apasionante. Sobre el guión ya se esperaba un cónclave en el que el Banco Central Europeo (BCE) anunciase los parámetros de las macro-subastas de liquidez a largo plazo (TLTRO) y las nuevas previsiones económicas. Pero los decepcionantes datos que han ido surgiendo en los últimos días (encuestas PMI, inflación subyacente, guerra comercial...) podrían obligar al BCE a ir más allá para que la inflación retome la senda hacia el objetivo. Dada la actual languidez de la economía, parece poco probable que los precios se acerquen al 2% sin la ayuda de una demanda más fuerte o de un euro mucho más débil, lo que presiona al BCE a ir más allá.
El dato de inflación subyacente publicado hoy en la Eurozona ha quedado muy por debajo de las expectativas. Los precios (sin ponderar alimentos y energía) se han situado en el 0,8% frente al 1% que se esperaba y al 1,3% que se registró en abril. Este dato no hace sino ejercer más presión para que el BCE ahonde en sus medidas expansivas, ya sea ofreciendo unas TLTRO más generosas, retrasando la primera subida de tipos, reanudando las compras netas de bonos (QE por sus siglas en inglés) o incluso contemplando nuevos recortes de tipos. El mercado otorga ahora mismo un 40% de probabilidades de que el BCE baje los tipos en 2019, profundizando aún más en terreno negativo (ahora en el -0,4%). De producirse este movimiento, quizá vendría acompañado de un sistema de tramos para penalizar lo menos posible a la ya castigada banca de la Eurozona.
No se cumplen los planes del BCE
Los analistas de Commerzbank analizan el mal dato de inflación y destacan que "el BCE empezará a dudar de que la subida de los salarios vaya a incrementar la inflación subyacente". Las previsiones Draghi y del Consejo de Gobierno en los últimos meses contaban con un fuerte auge de la inflación subyacente durante este año y los dos siguientes, apoyado en el alza de los salarios y del consumo privado.
Bert Colijn, economista senior de ING para la Eurozona, comenta en una nota que este dato presiona al BCE y a su junta directiva: "En la reunión de abril ya reconocieron que los precios estaban siendo incómodamente bajos, algo que no ha mejorado desde entonces. Esperamos un tono dovish (expansivo y acomodaticio) del BCE para este jueves".
Reflejo de la debilidad económica
Este mal dato de inflación es consecuencia, entre otras cosas, de un crecimiento económico que está siendo decepcionante en los últimos trimestres (a pesar del alivio que ha supuesto el primer dato publicado este año), pero también de factores estructurales (demografía, tecnología, globalización...) que están ejerciendo presión a la baja sobre los precios en los países desarrollados y sobre los que la política monetaria no tiene tanto poder de influencia. El BCE, dentro de su mandato, debe intentar que la inflación se sitúe ligeramente por debajo del 2% y para ello cuenta con un amplio elenco de herramientas que puede ir calibrando para alcanzar el objetivo.
Atendiendo al corto plazo, la presión sobre el BCE es máxima. A la ralentización del crecimiento se suma una guerra comercial que se extiende y un sector industrial que no da señales de vida.
Nick Kounis , Aline Schuiling , Bill Diviney, economistas de ABN Amro, prevén más acción por parte del BCE: "Las TLTRO podrían remunerar a los bancos hasta un 0,4% (frente al 0,25% esperado por la encuesta de Bloomberg), mientras que el tono moderado dejará la puerta abierta a nuevos estímulos".
Desde el banco holandés esperan que las condiciones para TLTRO-III sean muy similares a TLTRO-II, que fueron las más generosas con la banca hasta el momento, remunerando a las entidades por pedir prestado al BCE (el mundo al revés).
"El tamaño del programa será nuevamente del 30% de los préstamos elegibles (todos menos las hipotecas) y descontando el dinero sin devolver de la TLTRO II. Para el sector bancario de la Eurozona en su conjunto, eso significaría que se pueden inyectar alrededor de 980.000 millones de euros adicionales, aunque los importes netos para los bancos italianos y los bancos españoles serán relativamente modestos", sentencian los analistas de ABN Amro.
El BCE tendrá en cuenta los riesgos a la baja que han ido ganando fuerza en las últimas semanas "que están poniendo en duda la credibilidad de la institución a la hora de conseguir el objetivo de estabilidad de precios". Estos economistas advierten de que en las próximas reuniones se podrían anunciar rebajas del crecimiento y de las expectativas de inflación en la Eurozona, "lo que desencadenará nuevos cambios hacia un tono todavía más dovish. En última instancia, el BCE tiene que hacer más contra un contexto de baja inflación y débil crecimiento".
¿Más compras de bonos?
Más allá de las TLTRO, otra opción sería reanudar las compras netas de bonos (QE por sus siglas en inglés). Desde Oxford Economics creen que este escenario "sólo podría ser concebido en un contexto de desaceleración severo".
El propio Ewald Nowotny, presidente del Banco Nacional de Austria y miembro del Consejo de Gobierno del BCE, aseguró el 13 de mayo que "reanudar el QE es técnicamente posible, si el crecimiento no rebota, el BCE necesitaría considerar qué hacer". El problema en este caso es la escasez de bonos de países como Alemania, que además se encuentra en un proceso de reducción de deuda pública, lo que limita al BCE aún más (no puede tener más de un 33% de la deuda total de un emisor).
Lo que parece cada vez más evidente es que el BCE no va a poder normalizar la política monetaria en la Eurozona. Mientras que las probabilidades de una subida de tipos se han hundido en los últimos meses, las opciones de una rebaja han vuelto a ganar fuerza lo que obligará a Mario Draghi, que se retira en octubre, a dejar el timón del BCE sin haber dado un sólo giro hacia la normalización monetaria.
