Economía

La próxima crisis obligará al BCE a entrar en un terreno aún más desconocido

  • Ampliar la gama de activos 'comprables' o el helicóptero del dinero
  • Las inyecciones de liquidez a largo plazo siguen teniendo recorrido
  • Otra opción sería adentrarse aún más en el terreno de los tipos negativos
Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo

Tras años de crecimiento económico y creación de empleo en gran parte de los países desarrollados, los tipos de interés oficiales siguen en niveles históricamente bajos. Cuando una recesión severa golpea a estas economías, sus bancos centrales suelen reaccionar con recortes de tipos de entre tres y seis puntos porcentuales. Si llegara hoy una recesión este movimiento sería, en principio, irrealizable, sobre todo en regiones como la Eurozona, donde el BCE apenas ha comenzado a normalizar la política monetaria y los tipos siguen en territorio negativo.

Ante este contexto, los bancos centrales deberán adentrarse aún más en el terreno inexplorado para combatir la próxima recesión, lo que puede obligar a estas instituciones a usar novedosas herramientas para lograr, por ejemplo, que los tipos negativos tengan un efecto estimulante sobre la inversión y el consumo. Y es que las políticas convencionales (y casi también las no convencionales) que se usaron otrora en momentos de pánico se han convertido hoy en la nueva normalidad monetaria: tipos bajos y liquidez a raudales.

¿Qué queda en la caja de herramientas de los bancos centrales? Las opciones no son muchas y las que hay parecen aún más controvertidas que las implementadas en los últimos años: el helicóptero del dinero, unos tipos ultra-negativos o ampliar la gama de activos que el banco central puede incluir en su balance son las medidas que suenan con más fuerza. Aunque los miembros del BCE han hablado poco de medidas concretas, este lunes el propio Benoit Coeure, miembro del comité ejecutivo, ha asegurado que "no cree que hayamos alcanzado el límite de lo que podemos hacer", refiriéndose a las herramientas del banco central.

Ampliar la gama de activos que el Banco Central Europeo puede añadir a su balance podría ser la primera medida en aplicarse. Esta herramienta ya ha sido implementada por el Banco de Japón (a través de compras de ETFs) y podría tener mejor aceptación entre los más ortodoxos. En este caso, el BCE entregaría liquidez a cambio de activos (acciones), permitiendo revertir esta política a futuro a través de la venta de esas acciones y drenando la liquidez. Esto último sería mucho más complicado con políticas como la del helicóptero del dinero.

Una reanudación del programa de compra de bonos (QE por sus siglas en inglés) tendría ciertas limitaciones por la escasa cantidad de bonos disponibles en el mercado (por los límites autoimpuestos por el propio BCE), un problema que podría agudizarse a medida que Alemania reduce su nivel de deuda pública. Por ello, la renta variable podría ser una de las opciones que contemplase el BCE en primera instancia.

El helicóptero del dinero llama la atención de los medios y de la sociedad por su impacto inmediato en el 'bolsillo'

Quizá la opción más atractiva para el público por su efecto directo sobre la renta y la economía, aunque esto depende de cómo sea su implementación. Además, esta herramienta encontraría muchos más obstáculos que, por ejemplo, la compra de acciones o los QE tal y como se conocen en la actualidad.

La diferencia entre el helicóptero del dinero y el QE clásico es abismal para los expertos. Didier Borowski, director de investigación macroeconómica en Amundi, explicaba en un documento que "el QE consiste en la emisión de dinero para comprar bonos... técnicamente, el tamaño del balance del banco central se incrementa a la vez en lado de los activos (bonos) y los pasivos (reservas o liquidez)".

La ventaja del QE es que "el incremento de la base monetaria es reversible una vez que el banco central decide vender los bonos para endurecer la política monetaria y devolver el tamaño de su balance a su nivel inicial". Este proceso de reversión se ha podido observar desde octubre de 2017 en EEUU, donde la Fed ha reducido su balance en más 500.000 millones de dólares dejando sin recomprar (con un tope mensual) los bonos del Tesoro y activos respaldados por hipotecas que vencían.

"Sin embargo, la opción del helicóptero supone la inyección de dinero (creación de dinero nuevo) sin una contraparte real", comenta Borowski. El banco central crea dinero y se lo 'regala' a las familias o gobiernos a cambio de nada, lo que convierte en permanente esa transferencia ante la imposibilidad de revertirla.

En caso de que se optará por dar el dinero a los gobiernos, "el incremento del balance no se correspondería con un aumento de bonos soberanos en el activo del banco central. Los gobiernos tampoco sufrirían un aumento de su deuda o de su déficit por gastar más dinero. El banco central, para asegurar la igualdad entre activo y pasivo, debería admitir que en su balance se ha producido un aumento en el activo a través de bonos perpetuos (nunca vencen) con un cupón cero. Sin embargo, este 'activo' es en parte ficticio", explica el experto de Amundi.

Borowski también explicaba que esta herramienta se puede implementar a través de transferencias directas a las familias o a las empresas. Además, "dado que en la Eurozona está prohibido financiar directamente a los gobiernos, la opción de transferir dinero a empresas o familias ha atraído la mayoría de la atención de los medios... el impacto económico es similar al de una bajada de impuestos... pero con un efecto neutral sobre las finanzas públicas". El banco central anota una cantidad en la cuenta bancaria de las familias sin que ello suponga una caída de la recaudación fiscal, que sería la consecuencia presumible de una bajada de impuestos.

Tipos ultra-negativos

En el mundo actual hay un límite evidente para los tipos negativos. Si los bancos trasladan a sus clientes esta política, los depositantes convertirán su dinero en efectivo para evitar el coste. Este es el conocido límite inferior o zero lower bound que impide a los bancos centrales llevar los tipos de interés a un terreno negativo más profundo para estimular la inversión y desincentivar el ahorro. Además, este límite inferior está dañando la rentabilidad de los bancos, algo que puede acabar afectando a la oferta de crédito y a la economía.

Para romper con este límite, dos economistas del Fondo Monetario Internacional proponen un curioso sistema en el que el dinero en efectivo iría perdiendo valor al mismo ritmo que se aplican los tipos negativos sobre los depósitos bancarios. Sin duda, esta política se toparía con el rechazo frontal de gran parte de la sociedad y de las autoridades de determinados países de la Eurozona que han defendido el efectivo a ultranza tal y como se conoce hoy.

Katrin Assenmacher y Signe Krogstrup explican en su trabajo que "en un mundo sin efectivo no habría límites a la baja para los tipos de interés. Un banco central podría reducir los tipos de interés, por ejemplo, desde el 2% hasta el -4% para contrarrestar una recesión severa. El recorte de tipos se podría transmitir a los depósitos bancarios que tendrían que pagar una tasa por mantener el dinero en el banco, lo que haría más atractiva la inversión y el consumo... pero cuando el efectivo está disponible, llevar los tipos a un terreno muy negativo es imposible", explican estos expertos.

Ante la negativa de acabar con el dinero en efectivo, "proponen a los bancos centrales dividir la base monetaria en dos divisas, efectivo y dinero electrónico. El dinero electrónico se emitiría como hasta ahora y estaría sujeto a los tipos de interés, mientras que el efectivo tendría un tipo de cambio con el dinero electrónico... cuando se establecieran tipos negativos, el banco central debería dejar que el efectivo se depreciara al mismo ritmo que equivale tener el dinero electrónico con tipos negativos. El valor del efectivo caería, por tanto, en términos de dinero digital".

Con una leve recesión podría bastar un poco más de lo mismo

Por último, los bancos centrales pueden intentar poner en marcha más de lo mismo. El programa de compra de bonos soberanos y corporativos del BCE se puede ampliar levemente. Los propios límites impuestos por el banco central acotan la cantidad de bonos que puede adquirir al 33% de los bonos vivos de un emisor y al capital que ha puesto cada país en el BCE. Se pueden cambiar estas reglas, pero la credibilidad de la institución quedaría en entredicho.

Los economistas de la firma francesa Natixis apuestan por más inyecciones de liquidez a largo plazo (TLTRO por sus siglas en inglés) como las que se anunciaron durante la última reunión del BCE. Esta opción también permitiría reactivar un QE por 'la puerta de atrás'. "La TLTRO podrían estar enfocadas a la provisión de crédito al sector primero pero también para incentivar a los bancos a comprar deuda soberana", explican los expertos de Natixis. Los bancos comerciales no tienen las mismas restricciones que el BCE para adquirir bonos soberanos.

Si la próxima crisis resulta ser mucho más leve que la de 2008, quizá podría ser suficiente una ampliación de las políticas no convencionales usadas hasta la fecha. Pero si la recesión se complica, el BCE y otros bancos centrales podrían verse obligados a adentrarse aún más en lo desconocido.

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