El ciclo de subidas de tipos de interés más rápido y vigoroso de las últimas décadas no ha logrado, por ahora, aplacar la inflación. El BCE, al igual que otros bancos centrales, ha tenido que sacar el 'extintor' monetario para apagar la inflación. Pese a que el Banco Central Europeo ha elevado en 300 puntos básicos el precio del dinero (lo hará en 50 la próxima semana), la inflación subyacente sigue en máximos históricos, mientras que la general parece haberse enquistado en la zona del 8%. Ya han pasado más de siete meses desde que comenzó el endurecimiento monetario, aunque es cierto que los mercados financieros han recogido en buena parte la transmisión monetaria, la economía real parece empeñarse en ir en la dirección opuesta, complicando y mucho la vida al BCE. ¿Está atascado el 'extintor' del BCE? ¿Cuánto tiempo tardará en funcionar y apagar el fuego de la inflación?
El consenso de los expertos cree que la política monetaria tarda entre 6 y 12 meses en impactar en la economía real y, por tanto, en atacar a la inflación subyacente (no pondera alimentos frescos ni energía). De modo que aún estamos dentro de los plazos para que la política monetaria comience a hacer su trabajo.
¿Nervios en el BCE?
Sin embargo, en los últimos meses se han observado algunos factores que empiezan a generar cierta tensión en los mercados y, probablemente, en el seno del BCE: las condiciones financieras de los mercados parecen haberse suavizado contra todo pronóstico; los salarios y los márgenes empresariales están repuntando con intensidad y más de lo esperado; y, por último, la economía parece estar reacelerando, cuando hace unos meses se preveía la llegada de una recesión.
Philippe Waechter, economista jefe de Ostrum AM, comentaba esta semana que "la política monetaria del BCE parece impotente frente a la propagación de los precios de la energía al resto de los componentes" y añade que "tendrá que ser más restrictiva para frenar la inflación, a riesgo de provocar una recesión en la Eurozona".
El economista jefe de Ostrum AM explica además que "el aumento del tipo de refinanciación no ha causado el efecto esperado, puesto que no ha afectado a la tasa de inflación subyacente, que es la que refleja las tensiones dentro de una economía". En este sentido, señala Waechter que "la tasa de inflación subyacente sigue subiendo, ya que el precio de la energía se propaga al resto de la cesta y los alimentos procesados están aumentando su contribución en niveles mayores a los observados antes de la crisis energética".
Las condiciones financieras no reaccionan
Además, "las condiciones financieras en las economías avanzadas se están relajando, aunque todavía les queda camino por recorrer para volver a los niveles previos a la pandemia. La relajación de las condiciones financieras (va en contra de lo que buscan los bancos centrales en este momento) están respaldadas principalmente por unas bolsas sólidas y las expectativas del mercado sobre el fin del endurecimiento de la política monetaria", aseguraban los expertos de Oxford Economics en un informe la semana pasada. Los banqueros centrales están teniendo que salir a la palestra para amenazar con más subidas de tipos y endurecimiento para intentar contrarrestar esta euforia del mercado que amenaza con esterilizar parte de sus esfuerzos para enfriar la demanda y la inflación.
Este no solo es un problema de Europa, es también una preocupación en EEUU. Las condiciones financieras no terminan de endurecerse, el crédito se modera, pero no sufre un cambio de tendencia y, para colmo, la economía y el mercado laboral se hacen fuertes. Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal (Fed), admitió esta semana que tendrá que volver a pisar el acelerador de los tipos y elevar el precio del dinero en 50 puntos básicos, revirtiendo así la tendencia a la baja de las subidas.
Todos esos factores son 'aceleradores' de la inflación, mientras en el lado opuesto se encuentran la propia política monetaria (cada vez en terreno más contractivo) que debería estar empezando a impactar en la economía (que debería hacerlo con mayor intensidad próximamente) y unos precios de la energía que se han moderado en los últimos meses.
¿Qué está pasando? Los analistas de Reuters señalaban en un artículo que una posible explicación son las grandes cantidades de deuda a muy largo plazo y a tipo fijo que emitieron algunos agentes (gobiernos y empresas) durante la era de los tipos bajos o incluso negativos. Por mucho que suban los tipos de interés, hasta que gobiernos o empresas no se vean obligados a refinanciar esas deudas no van a sentir en 'sus carnes' la subida de tipos de los bancos central y, por tanto, no se van a ver forzados a recortar gastos.
También el exceso de ahorro y tesorería acumulado por familias y empresas durante el covid estaría ayudando, por ahora, a mitigar el impacto de las subidas de tipos. Parte de las familias y empresas (que acumularon ahorro en 2020 y 2021) pueden mantener su nivel de consumo e inversión sin necesidad de recurrir al crédito.
Por otro lado, los mercados siguen inundados de liquidez. Jamás se había producido un endurecimiento de la política monetaria con unos niveles de liquidez tan altos. Hasta que todo este dinero no empiece a ser absorbido con contundencia, las condiciones en los mercados financieros y en la economía real podría mantener relativamente relajadas frente a otros ciclos de endurecimiento monetario en los que la liquidez era menor. De ahí que el inició del quantitative tightening (reducción del balance) sea tan importante para ayudar a que la transmisión de los tipos de interés llegue a la economía.
Ignazio Visco, gobernador del Banco de Italia y miembro del Consejo de Gobierno del BCE, admitía este miércoles que el fuerte crecimiento de los salarios y de los márgenes empresariales "no estaba ayudando a contener la inflación". El BCE intenta poner las cosas difíciles a los consumidores y las empresas (encareciendo su financiación), pero si los salarios aumentan y los beneficios también, buena parte del esfuerzo del BCE queda neutralizado y la consecuencia es unos precios cada vez más altos. La rueda sigue sin que el BCE pueda detenerla.
Los tipos se atascan
Por el lado del ahora se está observando algo similar. Los tipos de interés están tardando mucho tiempo en trasladarse a los depósitos, por ejemplo. Mientras que estos productos no ofrezcan una rentabilidad atractiva, las familias y las empresas no tienen grandes incentivos a ahorrar y podría seguir gastando/invirtiendo su liquidez.
Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España, admitía en un discurso pronunciado este martes que "en comparación con los episodios anteriores de subidas del euribor, como los iniciados en 2005 y en 2010, la traslación de los tipos está siendo más lenta, en especial para los depósitos. En comparativa europea, el patrón en las principales economías sigue en términos generales este comportamiento rezagado respecto de episodios anteriores, si bien en el caso español la traslación durante 2022 se ha situado por debajo de la media, en particular, de nuevo, para los depósitos. La particularidad del punto de partida de este episodio, con tipos de mercado por debajo de cero y el exceso de liquidez acumulado por las entidades de depósito, estaría contribuyendo a este fenómeno".
El golpe está al llegar
El impacto de las subidas de tipos se está atascando, pero terminará llegando, aseguran los economistas de Capital Economics en una nota. Desde esta casa de análisis mantienen sus previsiones y creen que la política monetaria terminará impactando en la economía, aunque lleve algo de tiempo.
"Creemos que la mayor parte (quizá dos tercios) del golpe sobre la actividad económica procedente de una política monetaria más estricta en las economías avanzadas aún está por manifestarse en 2023. Por lo tanto, a pesar los datos sorprendentemente resistentes de la economía, nos apegamos a nuestras previsiones de que las economías avanzadas entrarán en recesión este año", aseguran estos expertos en una nota bastante extensa.
Los analistas de Capital Economics hablan de cuatro grandes canales a través de los cuales se transmite la política monetaria a la economía: tipos de cambio; confianza; precios de los activos; y los tipos de interés sobre préstamos y ahorro. "Dudamos que los dos primeros hayan sido importantes hasta ahora, y tampoco es probable que jueguen un papel importante en el próximo año. Y aunque los tipos de interés más altos han afectado los precios de los activos, estos deberían caer aún más".
Por otro lado, estos analistas aseguran que los depositantes ya están empezando a ahorrar, mientras que el crecimiento del crédito está perdiendo impulsado rápidamente, algunas áreas de actividad sensibles a los tipos de interés se están viendo afectadas y los gastos de intereses de los prestatarios con deuda pendiente han comenzado a consumir los ingresos disponibles.
"Teniendo en cuenta lo ocurrido en episodios del pasado, parece que el principal golpe a la actividad por los tipos de interés se producirá en la primera mitad de este año. Aunque es cierto que las economías avanzadas están preparadas, en parte, para incurrir en el mayor aumento en los gastos de intereses... puesto que los saldos de liquidez son inusualmente grandes en el sector privado por los ahorros acumulados durante la pandemia, lo que generará un impulso compensatorio en los ingresos. Pero es poco probable que esto brinde mucho apoyo al gasto", advierten desde Capital Economics.
