El plan Biden ya está en marcha en EEUU. Los primeros cheques de 1.400 dólares han comenzado a llegar a unos cuantos americanos y en las próximas semanas lo harán a millones de hogares (si no superan cierto umbral de renta). Esta es solo una de las medidas dentro del paquete de 1,9 billones de dólares que pretende impulsar la economía de EEUU. Una batería de estímulos teledirigidas en buena parte al consumidor (el lado de la demanda), en una economía que 'solo' retrocedió un 3,5% en 2020.
Estos estímulos, más los aprobados bajo el mandato de Trump, podrían sobrecalentar la economía. Mientras que en Europa los gobiernos corren el riesgo de estar haciendo poco, el Ejecutivo de EEUU corre el riesgo de estar haciendo demasiado y llevar el crecimiento a una tasa insostenible. Por ahora, las previsiones han pasado de un avance del 3,5-4% a un rebote cercano al 6% o superior.
Es imposible saber con certeza qué ocurrirá. No existen precedentes para comparar. Los estímulos aprobados en EEUU casi multiplican por cinco a los que se pusieron en marcha tras las crisis de 2008. Sin embargo, llama la atención que economistas de elevado prestigio, e incluso cercanos a los demócratas, hayan advertido de este riesgo de sobrecalentamiento. La economía podría crecer a un ritmo insostenible, que lleva a la demanda a sobrepasar con claridad a la oferta.
Pese a todo, el debate está igualado. Casas de análisis como Oxford Economics o bancos como Danske Bank creen que se generará inflación, pero no habrá desmadre ni sobrecalentamiento. Mientras que Janet Yellen, secretaria del Tesoro de EEUU, también descarta este escenario.
¿Qué es el sobrecalentamiento?
El sobrecalentamiento (en inglés overheating) de una economía se produce cuando su capacidad productiva (los factores de producción como la fuerza laboral o la maquinaria) no puede seguir el ritmo de una demanda al alza, lo que al final desemboca en desequilibrios fatales para la economía.
Este crecimiento insostenible puede venir, por ejemplo, de la mano de un boom en el crédito privado (familias que se endeudan mucho para comprar viviendas, por ejemplo), puede producirse también por un gasto público muy elevado (boom crediticio público) o un exceso de confianza de los consumidores en las expectativas futuras. Son varios los factores que pueden explicar el sobrecalentamiento de una economía, pero sobre todo resulta difícil discernir cuál es el desencadenante inicial.
Un ejemplo ilustrativo puede ser el de España y su entrada en el euro. Los bajos tipos de interés reales (ya a la sombra del paraguas del Banco Central Europeo) alimentaron un boom crediticio con el ladrillo como principal protagonista. La economía creció rápido con un sector de la construcción (y derivados) pujante, una tasa de paro artificialmente baja y unos precios de la vivienda y de otros activos llegando a niveles burbujísticos.
Esto a su vez generó un 'efecto riqueza' que llevó a las familias a consumir más y a pedir más crédito (éramos ricos o eso creíamos). La demanda agregada superó con creces a la oferta (output gap positivo en jerga económica) que podría generar el sistema productivo español, por lo que se comenzó a crear un creciente déficit exterior (lo que nuestro tejido no era capaz de producir lo comprábamos a Alemania y otros países a cambio de endeudarnos).
Mientras la economía se sobrecalentaba, la tasa paro caía y generaba una inflación salarial (los salarios crecían más que la productividad) que hacía que los bienes y servicios españoles perdiesen atractivo en el exterior. Éramos los 'reyes' construyendo viviendas, pero las casas eran muy caras con el inconveniente de que no se pueden exportar. España era una economía sobrecalentada, con una inflación superior a la media de la zona euro, muy dependiente del consumo y la inversión en ladrillo, y vulnerable a cualquier shock. Cuando la burbuja estalló, la economía se contrajo hasta alcanzar un equilibrio más sostenible, generando mucho dolor, desempleo y un aumento enorme de la deuda pública para amortiguar el golpe.
¿Cómo está la situación en EEUU?
EEUU tras la crisis del covid dista mucho de ser una economía sobrecalentada. Al revés, con una tasa de paro elevada, la inflación por debajo del 2% y un PIB lejos de los niveles pre-covid, la economía del país presenta un output gap negativo, es decir, la producción está por debajo de su potencial. Si EEUU pudiera poner a trabajar a toda su fuerza laboral con toda la maquinaría e instalaciones disponibles podrían generar muchos más bienes y servicios sin que se creen desequilibrios. Por ello, el Gobierno ha aprobado varios planes de estímulo que buscan cerrar esa brecha negativa (output gap) del PIB lo más rápido posible. El problema es que es difícil dar en el centro de la diana.
La combinación de los 2,8 billones de estímulos, los bajos tipos de interés y el ahorro acumulado pueden desencadenar un crecimiento de la demanda inalcanzable para la oferta
Larry Summers, exsecretario del Tesoro con Bill Clinton, fue el primero en abrir la veda argumentando que el tamaño del paquete de estímulos superaba de forma holgada la brecha de producción económica calculada por la Oficina de Presupuesto de Congreso. El enorme estímulo fiscal, combinado con una política monetaria expansiva, los ahorros acumulados de los consumidores que no han podido gastar y la recuperación del mercado laboral podrían sobrecalentar la economía generando fuertes presiones inflacionistas.
Olivier Blanchard, antiguo profesor de la Universidad de Harvard y ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional, ha apoyado de forma pública las dudas de Summers. Incluso ha publicado una nota explicativa en el Peterson Institute for International Economics en la que pone cifras a las palabras de Summers. Blanchard calcula que la brecha negativo del PIB podría ser como mucho de unos 900.000 millones de dólares, puesto que el covid ha destruido parte del tejido empresarial o ha dejado obsoleto parte del capital productivo o ha incrementado el parto de larga duración, por lo que la brecha podría ser inferior a lo que estiman los organismos oficiales.
Este experto pide contabilizar los 1,9 billones de dólares, que se sumarán al programa de 900.000 millones aprobado en diciembre de 2020, un total de 2,8 billones. "Como he argumentado en otra parte, también es probable que el exceso de ahorro familiar acumulado en 2020, por una suma de alrededor de 1,6 billones, se gaste en parte".
La importancia de los multiplicadores
Blanchard comenta que para ver cómo unos estímulos de 2,8 billones de dólares se traducen en demanda agregada hay que analizar los multiplicadores (el dinero pasa de unas manos a otras, por lo que un dólar puesto en circulación genera más demanda a medida que pasa de mano en mano). "Con un multiplicador de 1, los programas combinados generarán una demanda de 2,8 billones, o casi 3 veces la estimación excesivamente generosa de la brecha de producción de 900.000 millones de dólares. Con un multiplicador de 0,3, el estímulo se estaría cerca de llenar el vacío y no habría razón para preocuparse por el sobrecalentamiento", comenta Blanchard.
Como buena parte del programa Biden está centrado en el consumidor se puede creer que las familias ahorrarán una cantidad importante de los cheques (reduciendo el multiplicador y el impacto en la economía), las ayudas al desempleo o de las exenciones fiscales, lo que reducirá el multiplicador del estímulo en la economía. Sin embargo, Blanchard se muestra escéptico ante este argumento por varias razones: "La proporción de hogares con niños que tienen problemas para poner comida encima la mesa ha aumentado durante la pandemia; es difícil pensar que esas personas guardarán sus cheques".
Además, "las estimaciones de la propensión marginal a consumir en tiempos normales son alrededor de 0,5 (se gasta 0,5 dólares por cada dólar entregado); si los cheques van principalmente a hogares con restricciones de liquidez o ingresos, es probable que el número sea mayor. En segundo lugar, una forma en que los hogares podrían ahorrar es pagando el alquiler adeudado. La proporción de pagos de alquiler atrasados también ha aumentado sustancialmente en 2020. Si los inquilinos hacen esto, ellos mismos ahorran (reducen su deuda), pero el alquiler va a sus propietarios, quienes probablemente gastarán una buena parte del mismo", explica este economista.
"En resumen, los multiplicadores son realmente inciertos, especialmente en el entorno actual. Pero me cuesta ver un multiplicador promedio general cercano a 0,3". Este sería el multiplicador que cerraría la brecha de producción y no generaría tensiones inflacionistas, ni burbujas ni otros desequilibrios nocivos para la estabilidad económica.
Si finalmente el multiplicador supera el 0,3, la tasa de paro podría caer por debajo de su nivel natural, generando fuertes presiones inflacionistas, coincidiendo con el alza del petróleo y otras materias primas. Un inflación muy alta tiene costes elevados para la sociedad y la economía en general, por lo que la Reserva Federal tendría que intervenir para evitar daños mayores a riesgo de que la pinchar la burbuja.
"Si la inflación despegara, habría dos escenarios: uno en el que la Fed permitiría que la inflación aumentara, quizás sustancialmente, y otro, más probable, en el que la Fed endurecería la política monetaria, quizás de nuevo sustancialmente. Ninguno de estos dos escenarios es ideal. En el primero, las expectativas de inflación probablemente se desanclarían, anulando uno de los principales logros de la política monetaria en los últimos 20 años y haciendo que la política monetaria sea más difícil de utilizar en el futuro. En el segundo, el aumento de los tipos de interés podrían tener que ser muy grandes, lo que generaría problemas en los mercados financieros", sentencia Blanchard.
