El reciente cambio de la Reserva Federal de EEUU en su mandato, apostando por un objetivo de inflación más flexible, supone una alteración importante aunque no lo parezca a primera vista. Ahora, el objetivo del 2%, en lugar de ser anual, se intentará alcanzar en el largo plazo. ¿Qué quiere decir esto? Que el banco central de EEUU (probablemente pronto también el BCE) tolerará que los precios crezcan por encima del 2% sin tocar los tipos de interés nominales o sus programas de compras (QE). En el contexto, la inflación es clave para que las políticas de los bancos centrales ayuden a estimular en mayor medida el crecimiento económico y el empleo. Pero también estas políticas, que buscan reducir los tipos de interés reales (descontando la inflación), pueden tener consecuencias graves, invitando (obligando) a los agentes a tomar aún más riesgos para que sus ahorros no pierdan poder adquisitivo y generando una asignación de los recursos ineficiente: burbujas, más empresas 'zombi'...
¿Por qué obsesiona la baja inflación?
En los últimos meses, los precios avanzan con más lentitud (desinflación) e incluso amenazan con bajar (deflación): esto, que parece el sueño de cualquier consumidor a título individual, se ha convertido en la peor pesadilla de los banqueros centrales en las economías desarrolladas. Mirando la economía de forma agregada, unos precios congelados o a la baja pueden llevar a millones de consumidores a retrasar sus decisiones de consumo (o inversión: quién va a comprar una casa si prevé que su precio bajará), lastrando el crecimiento económico y el resultado de las empresas, que a su vez recortarán sus planes de inversión y de creación de empleo.
Por ello, entre otras cosas, el BCE empezó a incluir en sus comunicados desde hace un tiempo un objetivo de inflación simétrico en el medio plazo, ahora incorporado por la Fed directamente a su mandato. Con los tipos de interés nominales en límite inferior (cero o incluso en negativo) y los mercados inundados en liquidez, un aumento de la inflación es la única opción para reducir los tipos de interés reales, lo que supuestamente daría un impulso a la inversión y el consumo (demanda agregada), generando crecimiento y empleo. A su vez, esto ayudaría a reducir los ratios de deuda por dos vías: a través de un mayor crecimiento, por un lado, y gracias al aumento de la inflación, por otro. La inflación impulsa el crecimiento del PIB nominal (crecimiento real más inflación), reduciendo, por ejemplo, los ratios de deuda sobre PIB, uno de los indicadores más importantes para evaluar la solvencia a medio plazo de un Gobierno o de un sector de la economía (endeudamiento de familias, empresas...).
Ahora mismo, los analistas coinciden en que son más las fuerzas deflacionarias en la economía que las inflacionarias, pese a los estímulos monetarios y fiscales. Algunas de estas fuerzas que lastran el auge de los precios son estructurales (envejecimiento, tecnología...), a esas se ha sumado el drástico impacto del covid-19, que ha hundido la demanda agregada. Philip Lane, economista jefe del BCE, reconocía en el cónclave de Jackson Hole que "la crisis por la pandemia representa un impacto negativo significativo para las perspectivas de inflación, ya que es probable que las presiones desinflacionarias derivadas de una mayor holgura económica superen cualquier fuerza inflacionaria derivada de los shocks de oferta negativos en algunos sectores".
El economista del BCE mostró los diferentes caminos que se pueden emprender: "Una opción sería simplemente aceptar que la convergencia hacia el objetivo de inflación (2% en la Eurozona) llevará más tiempo y que la inflación será incluso más baja de lo previsto originalmente durante la trayectoria de transición. Sin embargo, esta opción sería dañina porque los tipos de interés reales serían más altos y la recuperación económica resultaría más lenta. Además, existe el riesgo de que una fase más prolongada de inflación aún más baja reduzca las expectativas de inflación, lo que dificultaría aún más el cumplimiento del objetivo de inflación a medio plazo", reconoce Lane.
A grosso modo, unos tipos de interés reales más altos lastrarían aún más el consumo y la inversión. Se puede producir un escenario deflacionista en el que un depósito al 0% dé un 'rendimiento real' positivo al ahorrador (si los precios caen de 100 a 96 y el depósito no pierde valor), lo que desincentivaría aún más que ese dinero se pusiera a funcionar. Por el contrario, una inflación más alta junto a los tipos de interés negativos que aplica el BCE, daría resultado a unos tipos de interés reales más bajos, lo que estimularía el consumo y la inversión, puesto que mantener el dinero en liquidez o activos muy seguros provocaría grandes perdidas a familias, empresas e inversores, puesto que la inflación erosionaría el valor de esos ahorros/inversiones, lo que se conoce como represión financiera.
Por ello, la Fed y el BCE apuestan por hacer más para evitar este escenario: "Para ello y para que el BCE cumpla su mandato, la opción más eficaz y segura es apuntar hacia una mayor inflación proporcionando un estímulo monetario adicional", señalaba Lane mostrando una gráfica con las dos opciones, una en la que la inflación se mantenía muy baja por mucho tiempo (sin la actuación del BCE) y otra en la que volvía antes al objetivo gracias unas políticas monetarias y fiscales más agresivas.
Chris Iggo, Jefe de inversiones de la gestora de fondos AXA IM señala en un análisis que "solo el tiempo dirá si el comportamiento económico responderá a este profundo cambio de política monetaria. Muchos analistas se inclinan más a pensar que el mundo se enfrenta a una deflación en lugar de a una inflación. Incluso si la Fed tiene éxito, las expectativas inflacionarias tardarán en cambiar", asegura Iggo. Sin embargo, si los agentes económicos creen que se tolerará una tasa de inflación ligeramente más alta en el futuro, lo cual podría eventualmente afectar sobre las decisiones de consumo e inversión e impulsar la demanda agregada... Debe quedar claro cuál será el papel de las compras de activos y el balance; y también es evidente que la política monetaria será más permisiva con unos déficits presupuestarios del gobierno mucho mayores".
Por último y para terminar de explicar por qué obsesiona la baja inflación a algunos bancos centrales, está el problema de la deuda. El elevado apalancamiento de empresas, familias y, sobre todo, gobiernos es un serio riesgo para la economía en cualquier escenario, pero en un contexto deflacionista lo es aún más si cabe. Mientras que la inflación ayuda a reducir la carga real de la deuda (suben los precios, salarios, etc, pero la deuda contraída se mantiene), la baja inflación y la deflación dificultan sobremanera su reducción, como se ha podido ver en la zona euro tras la crisis de deuda de 2012 o en Japón en las últimas décadas. Al mismo tiempo, una deuda muy elevada es otro de los factores estructurales que limitan el avance del consumo, la inversión y, a la postre, el crecimiento económico.
Los economistas Santiago García-Verdú and Manuel Ramos-Francia señalaban en un documento publicado por el Banco Internacional de Pagos (BiS por sus siglas en inglés) que en un escenario de elevado endeudamiento "la deflación, en comparación con la inflación, puede generar mayores costes económicos. En un episodio deflacionario, los acreedores podrían estar más preocupados por la capacidad de los deudores para devolver sus préstamos".
Los grandes riesgos
Sin embargo, al igual que con los tipos de interés negativos, esta búsqueda de mayor inflación también puede venir aparejada de algunos peligros e incomodidades. Las políticas que buscan reducir los tipos de interés reales suelen ir asociadas a una mayor toma de riesgos por parte de los inversores, que buscan de forma desesperada algo de rentabilidad.
A su vez esto puede generar burbujas en los precios de los activos y desequilibrios financieros, algo que ya venía advirtiendo el propio BCE en algunos de sus informes de estabilidad financiera antes de la crisis del covid-19. El propio Chris Iggo, de AXA, asegura que estas políticas y el nuevo mandato de la Fed son una señal para "permanecer en activos de riesgo". Además, otros analistas creen que este cóctel de medidas y estímulos pueden terminar generando inflación sin crecimiento y con elevado desempleo, lo que se conoce como estanflación.
Por último, si los bancos centrales logran que la inflación despierte y mantiene los tipos de interés en mínimos, los ahorradores más conservadores o que no tienen acceso a productos más sofisticados sufrirán la represión financiera con una pérdida del poder adquisitivo de sus ahorros.
