La llegada de Christine Lagarde al BCE ha venido con muchas novedades (casi todos estéticas) de la mano: la primera mujer que preside esta institución, la primera firma de una fémina en los billetes de euro, el primer 'no economista' que está al cargo de la institución económica más importante de la zona euro, el primer miembro del BCE que se atreve a dar nombres y apellidos de los países que deberían gastar más o la primera revisión estratégica de la política monetaria desde 2003. Un miscelánea de novedades que prometen transformar la política monetaria en la zona euro, pero que si se analizan a fondo no supondrán más que un mero lavado de cara de la institución.
Lagarde tiene el mérito de haber pedido en público a Alemania y Países Bajos que implementen políticas fiscales expansivas (bajada de impuestos, más gasto público o una combinación de ambas), algo que no se atrevió a hacer Mario Draghi durante sus ocho años de mandato. Sin embargo, más allá de la valentía de dar nombres y apellidos poco más puede hacer la directora de la política monetaria sobre la política fiscal, que es competencia completa de los gobiernos nacionales. Lagarde ya insistió en esta vía durante su mandato en el Fondo Monetario Internacional, pidiendo a los países con margen que usasen de forma inteligente esa capacidad de gasto.
El equipo de Economía del banco UBS destaca que la debilidad de las instituciones europeas impide la creación de un presupuesto europeo contundente, en el que sí tendría más influencia el BCE o la Comisión Europea, pero por ahora lo que hay es una separación hermética entre política monetaria y fiscal. "Una mayor cooperación monetario-fiscal no puede formar parte de la revisión estratégica del BCE. Después de todo, la independencia del BCE y la prohibición de financiar el gasto público están consagrados en los Tratado de la UE, que exigen una separación de ambos. En otras palabras, no puede haber un quid pro quo explícito, y el BCE tendrá que esforzarse por cumplir con su objetivo, independientemente de cómo se lleve a cabo la política fiscal", señalan los expertos del banco suizo.
Sin embargo, esto no descarta unas conversaciones más activas entre el BCE y los gobiernos nacionales. "De hecho, creemos que Christine Lagarde será aún más activa que Mario Draghi para incitar a los gobiernos de la UE a hacer un uso más activo de las herramientas fiscales a su disposición". Pero al final, todo dependerá de los países que tienen margen para gastar 'su dinero' para impulsar el crecimiento y la inflación de otros, algo que no parece estar en la agenda de Alemania, Países Bajos, Austria o Luxemburgo.
Más allá de los cambios en el mensaje a los gobiernos y en la firma de los billetes, Lagarde ha anunciado una revisión de la estrategia monetaria. Aunque se pueden retocar algunos detalles, la parte ósea de la estrategia monetaria va a seguir siendo la misma. Los analistas de UBS lo resumen de la siguiente forma: "Será como un iceberg. Solo puedes ver la punta, pero la parte más grande continúa escondida". Estos economistas prevén algún cambio en el objetivo de inflación, leves variaciones en la comunicación y quizá algún parámetro novedoso en el programa de compra de activos. Todos estos cambios servirán para que nada cambie, es decir, para intentar dar algo de oxígeno a las herramientas actuales.
Anatoli Annenkov, economista de Societe Generale, comenta en una nota para clientes que "el BCE debería revisar el objetivo de inflación, pero dudamos que permitan un nuevo objetivo que supere el 2%... el BCE necesita urgentemente incluir los alquileres imputados para tener una panorámica más completa y generar mayores expectativas de inflación". Para este experto, además, Lagarde debería proponer un objetivo que se moviera entre el 0 y el 3% de forma simétrica, permitiendo que durante algunos periodos la inflación estuviera por encima del 2% sin necesidad de aplicar políticas restrictivas (subidas de tipos o reducción del balance) para lastrar el crecimiento de los precios.
Desde UBS ven necesaria una revisión estratégica. El BCE no ha tocado prácticamente nada desde 2003, mientras que el mundo sí ha evolucionado: "Esperamos firmemente que el BCE realice cambios en su objetivo de inflación 'cercano, pero inferior al 2%', que se remonta a una época en la que el BCE era una institución joven y necesitaba insistir en su determinación de no permitir que la inflación fuera demasiado alta, por lo tanto, formuló el objetivo de forma asimétrica".
Pero ahora que el BCE se enfrenta a un entorno fundamentalmente diferente, vemos una alta probabilidad de que se mueva a un objetivo explícitamente simétrico del 2% (mientras que se mantiene el enfoque de la inflación general y a medio plazo). Este cambio facilitaría el aumento de las expectativas de inflación y reduciría la necesidad de bajar los tipos de interés a niveles más negativos en el futuro. Estrictamente hablando, un movimiento desde 'cerca, pero por debajo del 2%', a "simplemente '2%' en el medio plazo marcaría una ligera revisión al alza, pero no significativa", aseguran los economistas del banco suizo.
La comunicación de las decisiones es otro de los aspectos que quiere modificar la abogada francesa. Una estrategia más transparente, al estilo de la Reserva Federal de EEUU, en la que se dé nombres y apellidos de los miembros del Consejo de Gobierno que votan a favor o en contra de las decisiones. Este cambio tampoco tiene muchas opciones de salir adelante. La razón por la que el BCE no ha adoptado esta corriente de transparencia tiene que ver con la heterogeneidad que caracteriza a la zona euro, formada por 19 países diferentes. En principio, los responsables políticos deben dejar sus procedencias nacionales en la puerta y pensar en lo que es mejor para toda la zona euro. Al ocultar las deliberaciones resulta más fácil que dejen de lado los intereses nacionales sin temor a ser vilipendiados en sus países.
Por otro lado, el consenso de los economistas descarta que el BCE anuncie un cambio en su mandato para añadir el objetivo de 'pleno empleo' (como hace la Fed o el Banco de Nueva Zelanda). "Un objetivo dual requeriría una modificación de los tratados", sentencian desde UBS. También los diferentes niveles de desempleo dentro de la zona euro hacen que el mercado laboral no sea el mejor indicador para articular la política monetaria.
En lo que se refiere al programa de compra de activos, tampoco se esperan cambios de relevancia. Se ha hablado de ampliar el abanico de activos elegibles a la deuda bancaria o incluso las acciones (a través de ETFs), pero lo más probable es que el BCE anuncie solo un plan de contingencia para ampliar los límites actuales a la compra de deuda. Ahora mismo, el BCE no puede tener más de un 33% de toda la deuda en circulación de un país, mientras que la cartera debe mantener una proporcionalidad con la clave de capital (aportación de cada país al capital del BCE en proporción al peso de su economía y población). Con el nuevo programa de compras (20.000 millones al mes) se está llegando estos límites, por lo que "el BCE necesitará poner sobre la mesa un plan para superar estos límites".
El mensaje y la orientación de la política monetaria (forward guidance) ha ido ganando peso como herramienta de los bancos centrales. El BCE podría dar un paso más allá "como parte de su revisión de la estrategia, para usar esta orientación de forma más agresiva. Por ejemplo, el BCE podría vincular el futuro despegue de los tipos de interés a la llegada a un nivel de la inflación subyacente durante un período de tiempo. Para ser más específicos, el BCE podría afirmar que los tipos se mantendrían en sus niveles actuales o inferiores 'hasta que la inflación haya alcanzado o superado el nivel del 2% durante al menos 12 meses'", reza la nota de UBS.
Quizá la única variación que puede tener algo más de impacto (aunque también sea más mediático que real) es la introducción del cambio climático en la toma de decisiones del BCE. "El primer mandato es la estabilidad de precios, por supuesto, pero tiene que estar incorporado en esto que los riesgos del cambio climático y medioambientales son críticos para la misión", aseguró Lagarde en una comparecencia ante la comisión de Asuntos Económicos de la Eurocámara previa a la confirmación de su cargo. Además incidió en que "el BCE no puede invertir los 2,6 billones de euros (lo que ha comprado en bonos hasta ahora) en bonos verdes porque no hay mercado suficiente, pero si señala que aumentará o que lo estudiará intensivamente", el mercado "lo registrará", explicó.
Hasta ahí todos los posibles cambios. Desde aquí todo lo que podría ser y no será. Los expertos descartan que se aprueben políticas más radicales como el helicóptero del dinero o que se cambien los tratados para que el BCE pueda financiar el déficit de los gobiernos. También se descarta el control de la curva de tipos, como hace el Banco de Japón, puesto que en la zona euro sería infinítamente más complejo por la cantidad de 'curvas', una por cada país. Mientras que miembros de la Fed se han interesado por esta herramienta, en el BCE nadie ha preguntado por ella, según fuentes de la agencia Reuters.
"En resumen, esperamos que la revisión estratégica del BCE esté formada por revisiones moderadas, en lugar de cambios importantes en la estrategia de política monetaria del BCE", sentencian los expertos de UBS.
