La economía de la zona euro pierde fuelle y el Banco Central Europeo (BCE) poco más puede hacer para estimular la inversión y el consumo (si respeta los tratados de la UE). Parece que ha llegado el turno de la política fiscal (y de más reformas estructurales) y algunos líderes europeos como el francés Emmanuel Macron lo tienen claro. Sin embargo, la dividida Europa no iba a ser menos en esta cuestión y los países que más espacio fiscal tienen no están dispuestos a hacer grandes esfuerzos, mientras que los gobiernos más endeudados anhelan el permiso de Bruselas para gastar.
Durante la cumbre del G7, Macron anunció que Europa "probablemente" anunciaría recortes de impuestos para impulsar una economía amenazada por varios frentes. "Cuando pienso en el caso de Europa, creo que necesitamos nuevas herramientas para relanzar nuestra economía... probablemente decidamos aplicar nuevas reducciones de impuestos, que es una de las formas de relanzar la economía en coordinación". Macron se une a lo que llevan pidiendo meses los bancos centrales como el BCE, que urgen a usar la política fiscal para contrarrestar la desaceleración de la actividad.
Aunque la coordinación es vital para este tipo de acciones, puesto que si los estímulos fiscales sólo se llevan a cabo en un país el efecto suele disiparse rápido, lo cierto es que con las reglas actuales no todos los países pueden gastar (en teoría). En teoría porque ya hay voces dentro de Bruselas que piden una flexibilización del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) para aprovechar los bajos tipos de interés (que hacen que cumplir con el servicio de la deuda sea menos costoso).
Pero por ahora el PEC y los objetivos a medio plazo siguen en pie y con esas cartas en la mano hay muchos países que no podrían aplicar bajadas de impuestos ni incrementos del gasto público. Las reglas de política fiscal de la Comisión Europea (CE) establecen que todos los países tienen que reducir su déficit estructural (el déficit corregido por el impacto del ciclo económico y las medidas puntuales) hasta el 0,5% del PIB. Además, los países que tienen un ratio de endeudamiento superior al 60% deben reducir el exceso en al menos en un 5% de media durante los siguientes tres años.
Con las reglas actuales del Pacto de Estabilidad y Crecimiento son pocos los que pueden gastar más
Sobre la base de estas normas, la Comisión establece un objetivo a medio plazo (OMP) para la política fiscal de cada país. Muy pocos países cumplen con el OMP en 2019 (por ejemplo, Alemania, los Países Bajos y Austria sí), mientras que otros todavía tienen un largo camino por recorrer (España, Italia y Francia).
Aline Schuiling, economista senior de ABN Amro, explica en un documento que "si todos los países que han cumplido con el OMP utilizaran el espacio disponible y redujeran el saldo estructural hasta el -0,5%, sería factible un estímulo fiscal de alrededor de 65.000 millones de euros. El grueso de Alemania (54.000 millones de euros) y los Países Bajos (9.000 millones de euros)".
Otra vía de evaluar el margen fiscal es ignorar las reglas de la CE y tener en cuenta solo el nivel de estímulo que resultaría de la estabilización del ratio de deuda en su nivel actual. Una regla sencilla para entender el proceso: el ratio de endeudamiento de un país se estabiliza cuando el saldo presupuestario primario (el saldo excluyendo los pagos de intereses) es igual a la diferencia entre el crecimiento nominal del PIB y el ratio que se paga por los intereses.
"Tomando el saldo presupuestario primario estimado para 2019 como punto de partida y utilizando nuestras estimaciones para el crecimiento del PIB y los pagos de intereses, sería posible un estímulo total de 160.000 millones de euros. Nuevamente, el grueso sería para Alemania (85.000 millones de euros) y los Países Bajos (25.000 millones de euros). Nuestros cálculos muestran que Francia e Italia realmente tendrían que implementar cierta austeridad para lograr la estabilización de la deuda (alrededor de 60.000 millones de euros en total)". Sin embargo España tendría cierto margen gracias al sólido crecimiento de la economía, pero la capacidad de gasto rondaría los 7.000 millones, una cifra poco significativa.
El BCE pide gastar a los que pueden
El último boletín del BCE destacaba que e las últimas previsiones de la Comisión Europea, siete países (Alemania, Luxemburgo, Países Bajos, Chipre, Malta, Austria y Letonia) de la zona euro habían alcanzado posiciones fiscales saneadas próximas o por encima de sus OMP. Mientras que España, Italia y Francia están lejos de cumplir. El propio informe destaca que "las posiciones presupuestarias estructurales de España e Italia se han deteriorado en los últimos años, por lo que la distancia con respecto a sus OMP se ha ampliado. Además, la limitada mejora observada, en general, en los saldos estructurales en los años recientes tiende a sobreestimar los esfuerzos que realmente han realizado los gobiernos". Bajo las normas actuales, España, Francia e Italia quedan descartadas, siendo tres de las cuatro economías más grandes del euro.
Bajo este marco, el impacto de estas medidas sería limitado sobre la economía de la zona euro. El impacto sobre el crecimiento del PIB de cualquier estímulo fiscal siempre es menor que uno, ya que parte del estímulo se filtra a través de mayores importaciones, mayores ingresos fiscales cíclicos y mayor ahorro del sector privado. Además, la forma del estímulo también es relevante por su impacto, ya que el gasto o la inversión directa del gobierno tienen un impacto más directo y a menudo más fuerte en el crecimiento que el estímulo indirecto, como los recortes de impuestos.
Como regla general, un estímulo fiscal igual al 1% del PIB eleva el PIB de la eurozona en un 0,5-0,7%. Esto significa que nuestro rango de estimaciones del margen de estímulo fiscal podría elevar el crecimiento del PIB de la eurozona entre 0,25 y 0,75 puntos porcentuales. Dependiendo de la forma y el tamaño del estímulo, podría comenzar a tener un impacto ascendente en el crecimiento en el curso de 2020.
Nuestro escenario base actual es que el crecimiento se mantendrá estancado en niveles modestos muy por debajo de la tasa de tendencia durante 2020. Un paquete de estímulos fiscales en línea con el tamaño potencial máximo de acuerdo con nuestros cálculos (alrededor de 160.000 millones de euros) podría elevar el crecimiento hasta cerca de su crecimiento potencial en el curso de 2020, que sería alrededor del 1,5% anual. "Aún así, los gobiernos no se están moviendo muy rápido, por lo que podríamos quedarnos en la parte baja del rango de estímulo potencial (unos 65.000 millones)", destaca la experta de ABN Amro.
La opción más poderosa y peligrosa
Otra opción pasa por un cambio en los parámetros del Pacto de Estabilidad y Crecimiento dirigidas a flexibilizar los objetivos de reducción de deuda. Fuentes de la Comisión Europea aseguran que se estaría elaborando un marco más flexible, pero nada de esto es oficial a día de hoy. Esto daría mayor espacio para que los países aplique políticas fiscales expansivas de forma coordinada, lo que podría suponer empujón superior para la actividad económica.
Adam Slater, economista de Oxford Economics, cree que las economías avanzadas tienen espacio para gastar o bajar impuestos. "Los niveles de deuda han subido de forma considerable, pero el coste de los intereses ha caído a mínimos históricos gracias al colapso de los tipos. El pago por intereses netos en la OCDE ha caído al 1,8% del PIB, un nivel menor que en 2007 y la mitad que en 1995".
Este experto argumenta que los niveles de deuda, aunque elevados, hoy dan mucho menos miedo de lo que parecen. "Esto es gracias a las sustanciales compras de bonos por parte de los bancos centrales que han retirado grandes cantidades de deuda en circulación. Los bancos centrales obtienen los intereses de esa deuda y luego se la devuelven a los gobiernos".
"Todo esto significa que los gobiernos en las economías avanzadas tienen un espacio considerable para lanzar importantes paquetes de estímulos fiscales en respuesta a un crecimiento más débil", sentencia Sltater.
Por otro lado, Nicola Mai y Peder Beck-Friis, economistas de Pimco, explican que la flexibilización fiscal se ha visto muy limitada en Europa desde el tratado de 1992 de Maastricht, y los países que realmente pueden permitirse el lujo de relajarse, como Alemania y Países Bajos, parecen menos dispuestos a hacerlo".
"Por otro lado, los más dispuestos a gastar, como Italia, son los menos capaces. La zona euro también está limitada porque el BCE se enfrenta a restricciones institucionales y políticas para comprar deuda (en el mercado primario). En nuestro escenario de referencia, por lo tanto, no esperamos una expansión fiscal significativa en la zona euro".
A pesar de las palabras de Macron o la voluntad de los socialdemócratas alemanes, los estímulos fiscales en Europa no tienen visos de alcanzar un tamaño considerable (respecto al PIB) ni de ser coordinados entre todos los países. Salvo cambios importantes en los tratados o algo que flexibilice esas reglas, el BCE seguirá luchando prácticamente solo contra la desaceleración.
