Firmas

La trampa del objetivo de inflación

Foto: Getty.

Los bancos centrales tienen un problema: el crecimiento en gran parte del mundo se está acelerando, pero la inflación no ha conseguido despegar. Por supuesto, para la mayoría de la gente, crecimiento sin inflación es la combinación ideal. Pero los bancos centrales han fijado el objetivo de conseguir una tasa de inflación "por debajo, pero cerca del 2%", como resume el Banco Central Europeo. Y, en este punto, es difícil ver cómo puede conseguirse eso.

Los bancos centrales nunca hicieron parecer que podrían manejar la inflación directamente. Pero pensaban que estipulando tipos de interés mínimos y condiciones de liquidez generosas en el despertar de la crisis financiera global de 2008, podrían impulsar la inversión y el consumo. En 2009, cuando los mercados financieros estaban en el caos y la economía en caída libre, la Reserva Federal de EE UU fue un paso más allá, iniciando compras de activos a gran escala, o flexibilización cuantitativa (QE/FC). El BCE siguió el ejemplo en 2014-2015, cuando parecía (equivocadamente, en retrospectiva) que la deflación amenazaba a la eurozona.

Las acciones de la Fed ciertamente ayudaron a estabilizar los mercados financieros. El BCE también reivindica que sus compras de bonos, una vez que los mercados financieros ya se habían normalizado, provocaron crecimiento económico y fomentaron el empleo. Pero el impacto acabó ahí. La contracción del mercado laboral debería haber derivado en salarios más altos, que en última instancia se traducirían en precios más altos. Pero este mecanismo, denominado curva de Phillips, parece haberse venido abajo. Ni en Estados Unidos como en Japón, pese al bajo desempleo, los salarios no están subiendo, al menos no al ritmo que indicaría la experiencia pasada. Y las subidas salariales que está habiendo, como en EE.UU., no están teniendo el impacto en los precios que sería de esperar.

Las razones no están claras. El año pasado, la culpa podía echarse a los bajos precios del petróleo; pero, incluso cuando esos precios rebotaron un poco, la inflación se mantuvo baja. Otra razón, más estructural, es que los precios de los bienes que constituyen una gran parte del índice de precios al consumo tienden a caer con el tiempo, porque se pueden producir cada vez con más eficiencia en países con bajos salarios, especialmente en Asia. Además, los márgenes de los minoristas se están contrayendo, debido a la competencia de las tiendas online.

Este problema de "la inflación que falta" es especialmente agudo en la eurozona y Japón. Dado que el Banco de Japón (BdJ) y el BCE han definido el éxito exclusivamente en términos de alcanzar su objetivo de inflación, ahora tienen un dilema. El BCE, en particular, tiene pocas opciones aparte de continuar sus políticas expansivas, incluida la FC/QE, hasta que vea cierta subida sostenida de la inflación.

Para la Fed, el problema es menos severo. EE.UU. está experimentando una inflación algo mayor que la eurozona y Japón, y la Fed tiene un mandato dual: no solo la estabilidad de precios, sino también el pleno empleo. Al haber conseguido esto último, puede cantar al menos victoria a medias y empezar a subir los tipos de forma gradual.

Pero hay otra razón por la que la inflación que falta es más un problema para la eurozona. Durante los años de la burbuja anteriores a la crisis de 2007, los precios y salarios se incrementaron de forma drástica en la periferia de la eurozona, en relación a Alemania, asolada por un alto desempleo y la congelación de los salarios. Con el tiempo, aquellas economías se volvieron no competitivas. Cuando los flujos de capital se pararon de repente, no pudieron afrontarlo, lo que les obligó a aumentar las exportaciones.

Ahora Alemania está prácticamente en pleno empleo, pero los salarios no están creciendo mucho más del 2% -bastante por debajo de la tasa del 5% que prevalecía la última vez que Alemania tuvo un desempleo tan bajo (por debajo del 4%), hace casi 30 años. La falta de inflación resultante no solo está contribuyendo al muy alto superávit por cuenta corriente de Alemania; también está poniendo más difícil para los países de la periferia mejorar su posición competitiva respecto a Alemania. El BCE debe fijar su política monetaria a partir de la media de la eurozona. Pero estaría claramente más cómodo si los desequilibrios competitivos que surgieron durante los años del boom se corrigieran más rápidamente, y la mayoría de reguladores europeos darían a su vez la bienvenida a un cierto reequilibrio.

Pero la verdadera cuestión no es si sería deseable que la inflación estuviera más cerca del 2%. La FC/QE es una política para tiempos desesperados. Hoy, el entorno económico es totalmente diferente al que era hace solo unos pocos años: los mercados financieros están boyantes, las condiciones de financiación son muy favorables, la economía se expande de forma satisfactoria, sin signos de deflación.

En un discurso reciente, el presidente del BCE, Mario Draghi, comentó que las dinámicas reflacionarias están "tomando el mando poco a poco". Tomándole la palabra, los mercados hicieron subir el euro de forma inmediata, porque los inversores concluyeron que, bajo estas circunstancias, ya no estarían garantizados ni los tipos negativos ni las compras de activos. Pero el BCE desmintió esta interpretación rápidamente.

Eso fue un error. No tiene sentido continuar con políticas diseñadas para la tormenta cuando el sol está brillando de nuevo. El BCE no tiene por qué revertir la tendencia completamente, pero podría cantar victoria en la lucha contra la deflación y empezar a abandonar sus medidas de emergencia.

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