Ha quedado muy claro que Estados Unidos tiene un problema de inflación. Lo que aún no está claro es la magnitud del problema y su duración.
Los observadores alarmados señalan paralelismos con la década de 1970, cuando los precios de las materias primas se dispararon, la Reserva Federal de EE.UU. se quedó atrás y las expectativas de inflación se dispararon. Los consumidores, los productores y los trabajadores esperaban que los precios siguieran subiendo al mismo ritmo o incluso a un ritmo más acelerado. En consecuencia, los hogares ajustaron su gasto, los sindicatos sus demandas salariales y las empresas sus precios, desencadenando una espiral inflacionista.
Hoy, en cambio, las expectativas de inflación se mantienen firmemente ancladas. La Encuesta de Consumidores de Michigan muestra que los encuestados esperan que la inflación se acerque al 5% durante el próximo año, antes de volver a caer justo por encima del 2% en los cuatro años siguientes. La tasa de inflación implícita en el precio de los títulos del Tesoro indexados a la inflación a cinco años muestra básicamente lo mismo: una inflación media del 2,8% en los próximos cinco años. Podemos deducir que la inflación esperada para los años 2023 a 2026 es inferior a esta media quinquenal, dada la expectativa del 5% para 2022. En otras palabras, no hay señales de que el barco arrastre anclas.
Las cosas siempre pueden cambiar, por supuesto. La cuestión es si las expectativas de inflación, por muy estables que sean por el momento, seguirán igualmente bien ancladas en el futuro, o si se desanclarán, como ocurrió en la década de 1970.
Para responder a esta pregunta es necesario determinar si las condiciones que condujeron a la "Gran Inflación" de los años 70 han sido realmente relegadas al basurero de la historia. Es importante señalar que en 1973, cuando la inflación de los precios al consumo alcanzó el 6%, era totalmente racional que los consumidores, los productores y los trabajadores extrapolaran esa tasa al futuro. Estaban justificados al pensar que la inflación persistiría, porque no había absolutamente ningún motivo para creer que la Reserva Federal la frenaría.
La Reserva Federal, o al menos los responsables de sus políticas, ni siquiera poseían un modelo de las conexiones entre la política del banco central y la inflación. Lo más parecido a un ancla para la política en los años 50 y principios de los 60 era el sistema monetario internacional de Bretton Woods. Bajo Bretton Woods, Estados Unidos vinculó el dólar al oro a 35 dólares la onza, y los bancos centrales y gobiernos extranjeros podían canjear sus dólares por oro, a petición.
Una inflación excesiva y una política laxa de los bancos centrales podrían poner en peligro este compromiso. Si los tipos de interés estadounidenses fueran demasiado bajos, el capital huiría del país, el oro se perdería y la Reserva Federal se vería obligada a subir los tipos en respuesta. Si el gasto fuera demasiado fuerte, las importaciones se dispararían, el oro volvería a perderse y la Fed tendría que frenar la demanda. La Reserva Federal no tenía como objetivo la inflación, y no buscaba minimizar el desempleo. Su misión era conservar las reservas de oro de EE.UU. y defender la vinculación del dólar a Bretton Woods.
Es un lugar común atribuir la Gran Inflación al colapso de Bretton Woods en 1971-73. En realidad, Bretton Woods ya había perdido su fuerza, y la inflación había empezado a acelerarse en la segunda mitad de la década de 1960. EE.UU. adoptó políticas, como el impuesto de igualación de intereses sobre las inversiones financieras extranjeras estadounidenses, que aflojaron el vínculo entre la inflación y las pérdidas de oro. El Departamento del Tesoro hizo valer su responsabilidad en la gestión del mercado de divisas, lo que permitió a la Reserva Federal desestimar las pérdidas de oro y la debilidad del dólar como un problema ajeno. Como resultado, la inflación estadounidense se acercaba al 6% ya en 1970, incluso antes del colapso de Bretton Woods.
La desaparición de Bretton Woods no habría importado si la Fed hubiera tenido una teoría coherente que relacionara la política monetaria con la inflación. En lugar de eso, el presidente Arthur Burns opinaba que la política monetaria no importaba. Burns creía que la inflación estaba causada por las excesivas demandas salariales de los sindicatos, las subidas de precios de las empresas con poder de mercado, las malas cosechas, los altos precios del petróleo y el excesivo gasto público. Su sucesor, G. William Miller, carecía de las credenciales académicas de Burns y no estaba dispuesto a cuestionar las opiniones de su ilustre predecesor. Paul Volcker acabaría teniendo algo que decir al respecto, pero no hasta después de ocupar la presidencia de la Fed en 1979.
Las circunstancias actuales no podrían ser más diferentes. Los funcionarios de la Reserva Federal entienden que, salvo en las circunstancias más excepcionales, la política monetaria y la inflación están entrelazadas. Tienen un marco político coherente, el objetivo de inflación media, con el que están comprometidos. Tanto los participantes en los mercados financieros como los encuestados dan muestras de creerles.
Sin embargo, la Fed tiene un camino difícil por delante. Las subidas de los tipos de interés pueden agitar los mercados financieros y provocar salidas de capitales y dificultades de endeudamiento en las economías emergentes. Tales son las consecuencias de ir por detrás de la curva. Pero, a diferencia de los años 70, la Fed sabe lo que está en juego. Tras haberse quedado atrás, ahora está firmemente comprometida a ponerse al día.
