Decía Steve Jobs que "si usted quiere que todos estén contentos, no sea un líder, venda helados". La política monetaria de los bancos centrales, tanto la Reserva Federal (FED) como el Banco Central Europeo (BCE), ha seguido esa idea e incluso ha ido más allá: ha regalado los helados bajo inyecciones presupuestarias y monetarias sin precedentes. Pero como nada es gratis, se sospecha que pronto va a empezar a cobrar por ello bajo el pretexto de la subida de la inflación, la moneda de pago y la retirada de estímulos. Y entonces, la simpatía de ambos se va a resentir. Pero la situación de Estados Unidos difiere notablemente de la europea.
El PIB de la eurozona sigue estando un 5% por debajo de su nivel anterior a la pandemia, pero volver a ese nivel significa crecer menos de lo que era habitual para Europa y menos que Estados Unidos, y con una inflación por debajo del objetivo. Por el contrario, Estados unidos ya ha superado su nivel de PIB previo a la pandemia y a fin de año es posible que alcance su línea de tendencia.
A finales de junio, la Fed adelantó que su primera subida de tipos está prevista para 2023 y que pretende retirar su programa de compra de activos, un total de 120.000 millones de dólares mensuales, a mediados del próximo año, una vez consolidada completamente la recuperación. Pero no ha dicho que renunciará a mantener el estímulo económico, más de 4,5 billones de euros en infraestructuras y empleo durante los próximos 2-3 años. Su debate es si las políticas fiscales y monetarias combinadas han sido excesivas y conducirán a un sobrecalentamiento. De los datos se deduce que la actual inflación es transitoria y es muy poco probable que se sitúe más allá del 3%, nivel que no impide el crecimiento en USA incluso cuando la Fed comience a subir los tipos en 2023. Hasta que los salarios no den muestras de recuperación, la inflación no es un problema inmediato.
En Europa, las fuertes tasas de crecimiento actuales ya han propiciado llamadas a que se retiren los estímulos monetarios. El BCE compra 100 mil millones de euros al mes, de los cuales 80 mil millones están bajo el PEPP (programa de compra de activos por la pandemia hasta marzo 2022) y los 20 mil millones restantes bajo el APP (programa de compras de activos). Pero tampoco se renunciará a los estímulos fiscales, un total de 750 mil millones de euros a precios actuales, lo que significa un 5% del PIB a día de hoy en la UE.
La economía europea, sin embargo, no se ha recuperado del efecto de la pandemia y las perspectivas son todavía muy inciertas, de manera que los efectos de retirar el estímulo demasiado pronto son más graves en el entorno económico y político actual que las consecuencias de continuar con ellos. Dos ejemplos: primero, por cada aumento de un 10 por ciento en el precio del petróleo en euros, el PIB recibe un impacto de 0,1p.p., lo que recorta la renta real disponible de unos 7 mil millones de euros de los hogares, por lo que sería contraproducente endurecer la política. Segundo, la proporción de operaciones de capital privado con múltiplos de deuda superiores a siete veces las ganancias ha aumentado a casi el 40% del total. Estos compradores se han apalancado porque esperan que las ganancias de su adquisición sean mayores que los intereses pagados sobre la deuda utilizada para financiar esas operaciones. Con tipos bajos es más fácil pagar los reembolsos de esa deuda, pero si suben, van a necesitan generar más beneficios para afrontar los reembolsos. Lo mismo les ocurre a los Estados.
Es cierto que la economía estadounidense alcanzará su nivel de PIB previo a la pandemia este año y lo superará durante el próximo, mientras que no parece que Europa lo pueda alcanzar hasta la primavera de 2023. Si las cosas no cambian, el retraso de Europa respecto de Estados Unidos será de entre 6 y 8 meses.
Con tipos tan bajos se estimula el crecimiento económico, los impagos son escasos, la financiación es fácil y se fomenta la asunción de riesgos, pero la gran pregunta sigue siendo si aun con tipos bajos, el PIB mundial puede recuperarse adecuadamente mientras aproximadamente un tercio de la población adulta de la OCDE se resista a la vacunación, y gran parte de los mercados emergentes ni siquiera haya iniciado un programa de vacunación adecuado.
Es difícil creer que la Fed sepa esa respuesta.
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