Opinión

Los beneficios del fin del estímulo monetario

  • En el debate sobre la retirada de la expansión cuantitativa hay miedos infundados
  • Hay dudas sobre el hecho de que estas políticas constituyan verdaderos estímulos
Los mercados temen que la Fed, presidida por Jerome Powell, retire estímulos en el otoño.

Pese a que el primer programa de expansión cuantitativa (QE) de la Reserva Federal de EEUU (Fed) está a punto de cumplir 13 años y el del BCE, seis, aún no se comprende bien ni el derecho ni el revés de estos planes. Mientras que para unos dispara la inflación, otros lo consideran esencial para el crecimiento y temen que el debate de julio en el seno de la Fed sobre la retirada gradual de la QE signifique el final del mercado alcista. Sin embargo, ambos parten de la falacia absoluta de que los programas de QE son estímulos, cuando ni lo son ni nunca lo han sido (en realidad, son más bien lo contrario). No se deje intimidar por su retirada gradual: no hay nada que temer.

El negocio principal de la banca es sencillo: se sirve de los depósitos a corto plazo para financiar los préstamos a largo. Por lo tanto, el diferencial entre los tipos de interés a corto y a largo es aproximadamente el margen de beneficio bruto de los nuevos créditos concedidos. Si el diferencial se amplía, el beneficio obtenido por el préstamo también, por lo que los bancos están más dispuestos a concederlos.

La gran mayoría de los inversores estadounidenses y europeos creen que la QE consiste en "imprimir dinero", pero se equivocan de cabo a rabo. Los bancos centrales simplemente crean "reservas" que quedan fuera de circulación para comprar deuda en manos de los bancos. Este aumento de la demanda eleva los precios de los bonos. Dado que el precio y el rendimiento de estos títulos presentan una correlación inversa, el alza de los precios provoca una bajada de los tipos a largo plazo.

Errores de los gobernadores

Tanto los gobernadores del BCE y la Fed, Christine Lagarde y Jerome Powell, como sus predecesores le atribuyen erróneamente a este estímulo la cualidad de fomentar el endeudamiento. Su homólogo del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, también incurre en este error. De hecho, son pocos los expertos que no lo hacen. Pero esta interpretación se centra en el lado de la demanda, por lo que pasa por alto que el efecto monetario más relevante se encuentra en la oferta (el principal cometido de la banca).

En un panorama de tipos a corto en mínimos históricos, bajar los tipos a largo estrecha el diferencial entre ellos. Esto, de rebote, merma la rentabilidad de los préstamos concedidos, por lo que los bancos deciden prestar menos. Pero, en los sistemas basados en bancos centrales, la creación de dinero depende del incremento neto de los préstamos bancarios, algo que desbarata la QE.

Tras la crisis de 2008, la Fed lanzó tres grandes programas de QE. En los cinco ciclos expansivos anteriores de EEUU, el crecimiento interanual de los préstamos promedió un 8,2%. Sin embargo, desde la implementación del primer programa de QE en marzo de 2009 hasta su primera reducción en diciembre de 2013 los préstamos apenas crecieron un 0,8%. A partir de ahí y antes de los confinamientos de 2020 crecían al 5,8%. Mientras la QE estuvo en vigor, la oferta monetaria creció al ritmo más lento de su historia en etapas de crecimiento económico.

En esta ocasión, tras un breve repunte gracias a las ayudas derivadas de la pandemia, el crédito otorgado a empresas estadounidenses cayó sistemáticamente once de los últimos trece meses. En la zona euro, donde aumentó apenas un 0,6% hasta junio, el arreón se desvaneció rápido, y en España cedió un 1,8% en el mismo periodo. Las encuestas de la Unión Económica y Monetaria (UEM) a los agentes crediticios revelan un hundimiento del acceso a la financiación.

Por lo que respecta a la inflación, en julio señalé que siempre se trataba de un fenómeno monetario que aparece cuando una cantidad de dinero demasiado grande persigue una cantidad finita de bienes y servicios en todo el mundo. El lastre crediticio de los programas de compras redunda en la disminución del dinero real, lo que explica que la inflación rondara el 1,6% interanual en EEUU durante la última expansión.

El BCE anunció su primer programa de QE en enero de 2015 y empezó a recortarlo en diciembre de 2016 (de 80.000 millones de euros mensuales a 60.000). En ese tiempo, España mantuvo una inflación subyacente interanual por debajo del 1%, que solo ascendió cuando se iniciaron los recortes en la QE. Si bien los tipos a largo cayeron levemente en España, los préstamos de empresas se desplomaron un 8,8% entre finales de 2014 y 2016. Cuando el crédito es escaso, la inflación, también.

La última etapa expansiva surgió tras una crisis crediticia, justo cuando las medidas de los bancos centrales quizás pudieron tener cierta utilidad. ¿Pero, y durante el año pasado? ¿Cómo podría la bajada de tipos a largo espolear la demanda cuando los confinamientos estaban asfixiando el comercio?

Una ayuda escasa

La verdad es que no fueron de ayuda, por lo que temer el final de la expansión cuantitativa no tiene sentido. La disminución paulatina de la compra de activos eleva los tipos a largo frente a los tipos a corto, lo que impulsa los préstamos, el crecimiento económico y la renta variable.

¿La retirada gradual de la QE podría asustar a los inversores y sacudir los mercados? No de manera significativa, dado que la prensa alerta casi al unísono sobre su desaceleración, por lo que las acciones ya incorporan dicho temor. Ni el sentimiento inversor ni los indicadores fundamentales apuntan a que el final de la QE vaya a desatar un mercado bajista.

Muchos afirman que el famoso taper tantrum (algo así como una rabieta de los inversores por los recortes) de 2013 golpeó los mercados. Pero diría que fue más bien lo contrario: después de que el entonces gobernador de la Fed, Ben Bernanke, insinuara por primera vez en mayo de 2013 que reduciría las compras de activos, los rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense subieron del 1,94% al 3,04% en diciembre. La pataleta desencadenó una corrección de las acciones estadounidenses del 7,2% entre el 21 de mayo y finales de junio, una volatilidad insignificante sobre todo porque a continuación se pusieron por las nubes. Y volvieron a hacerlo tras el principio de los recortes en 2014, cayendo los rendimientos del bono a 10 años al 2,17%.

En Europa sucedió algo parecido. En los 12 meses posteriores al 7 de diciembre de 2016 (un día antes de que el BCE minorara las compras de bonos mensuales), tanto el Ibex como las acciones de la eurozona escalaron por encima del 18%, casi el doble de la media mundial. No lo olvide: en el debate sobre la reducción de los programas de QE subyacen miedos infundados sin capacidad para hacer tambalear los mercados durante mucho tiempo.

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Cada día más articulistas muy cualificados defienden unas ideas y otros las contrarias, de modo que no sabes quien de ellos puede tener razón y todos parecen muy listos y documentados. Da la sensación que el mercado sigue sus propias reglas internas sin preocuparse mucho de sus opiniones y ya se verá en que queda y a donde nos lleva, que por ahora nadie lo sabe aunque el papel es muy sufrido y admite todas las opiniones. No cabe duda que a medio o largo plazo alguno acertará en sus vaticinios y otros se equivocarán, pero tal vez se deba más al azar que a otra cosa, ya que lo que unos consideran una política positiva para la economía para otros es un grave error que nos puede llevar a un desastre, aunque ninguno tiene una bola de cristal que pueda predecir con certeza el futuro.

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