La rapidez con la que han cambiado los discursos económicos y de mercado es asombrosa. A principios de este año había una enorme incertidumbre; resultaban especialmente preocupantes los daños provocados por la crisis de la COVID-19 en el empleo y la morosidad empresarial. En la actualidad, sin embargo, la recuperación se da por supuesta gracias a la disponibilidad de vacunas (al menos en Occidente) y su eficacia (incluso contra las variantes conocidas), el excedente residual del ahorro privado y un apoyo todavía sustancial tanto en el frente de la política fiscal como de la monetaria.
De hecho, la fortaleza de la recuperación en curso está conduciendo a un intenso debate en torno al riesgo de "sobrecalentamiento". La inflación –tanto la prevista como la real– está aumentando con fuerza, lo cual plantea una pregunta importante: ¿estamos asistiendo simplemente a presiones transitorias de los precios o se verán obligados los bancos centrales a ajustar su función de reacción?
La inflación persistente no nos preocupa en exceso por tres motivos. El primero es que, tras una tendencia descendente tan profunda y repentina como la que provocó la pandemia, una normalización de los precios entraba dentro de lo previsible.
En segundo lugar, no se trata de un problema ni afecta a todo el mundo. La inflación continúa siendo modesta en China o Israel, pese a que la recuperación económica se encuentra en una fase más madura en estos países, y sigue por debajo de su nivel objetivo en Japón, Europa y Suiza. En EEUU afecta principalmente a componentes como las tarifas de las aerolíneas, los precios de los hoteles y los de los automóviles de segunda mano, sectores muy sensibles a la reapertura de la economía o que están experimentando problemas de suministro. Por su propia naturaleza, es improbable que estos tipos de incrementos de precios sean sostenidos en el tiempo. A medida que se normalice el comportamiento de la demanda y se vayan solucionando los cuellos de botella de la oferta, los precios deberían estabilizarse (y revertirse algunos de los importantes aumentos observados recientemente).
Profundizando en la cuestión de los problemas de abastecimiento, dado que la recuperación está llegando ya a la zona del euro (siguiendo los pasos de EE. UU.), la oferta está teniendo verdaderos problemas en Occidente para responder a la demanda. Esto se debe, en parte, a que las empresas han dependido en exceso de sus inventarios durante la crisis de la COVID-19. La necesaria recuperación de las existencias llevará un tiempo y se traducirá en un excedente de actividad en los próximos trimestres. Sin embargo, las tensiones de la oferta deberían ir desapareciendo a lo largo del año. Además, otras regiones del mundo (sobre todo Asia) también tienen capacidad para contribuir a llenar ese vacío. El apoyo de las autoridades chinas a la renta de los hogares ha sido muy escaso, lo que ha provocado un persistente debilitamiento del consumo interno y ha reducido la capacidad del país para responder a la demanda externa. Pero Pekín necesita esa demanda externa para compensar la austeridad autoimpuesta de las políticas. Los productores chinos también se enfrentan a restricciones y a presiones de los costes (en especial los de materias primas como el cobre, el acero, el cobalto y el litio), pero las encuestas sobre plazos de entrega sugieren que esas limitaciones no son tan agudas como en Occidente.
Por último, en lo que respecta al mercado de trabajo, pese a los beneficios de la reapertura, es improbable que el proceso de recuperación sea lineal y presumiblemente respaldará el compromiso de la Reserva Federal de ser paciente y mantener una política expansiva hasta que se aprecie una mejoría sustancial en la economía real. Es posible que la atonía del mercado de trabajo estadounidense esté disminuyendo con rapidez, pero en cualquier caso sigue siendo significativa. La brecha entre el empleo de las personas de raza blanca y las de raza negra demuestra asimismo que la economía no se encuentra aún en el punto que desea la Reserva Federal. Hasta que se elimine esta excesiva debilidad del mercado laboral, los salarios orgánicos (es decir, los resultantes de eliminar el efecto no recurrente de las transferencias gubernamentales de estímulo) se mantendrán en niveles moderados. Es difícil imaginar una inflación persistente sin un crecimiento sostenido y sustancial de las rentas.
Dado el nuevo régimen de fijación de objetivos que ha establecido la Reserva Federal para la inflación media, que tolera un período de inflación antes de optar por endurecer su política, prevemos la secuencia siguiente de acontecimientos: un anuncio de reducción de las medidas de estímulo en algún momento entre agosto de 2021 (Simposio Económico de Jackson Hole) y finales de año, que se ejecutará a lo largo de 2022 a un ritmo de 10.000 millones de dólares mensuales (existe un programa de compras por valor de 120.000 millones de dólares mensuales, cuya retirada exigirá un tiempo por razones mecánicas) e irá seguido de un primer aumento de los tipos de referencia hacia mediados de 2023. A nuestro juicio, las expectativas actuales del mercado acerca de un incremento de tipos ya en 2022 son extremadamente conservadoras.
Dicho esto, y pese a que creemos que nuestro principal escenario de trabajo se asienta sobre unas bases sólidas, siempre es importante reflexionar sobre la posibilidad de que la situación evolucione de otra manera (hacia una inflación elevada y sostenida en el tiempo). Pese a que, por definición, los efectos sobre los precios básicos y las interrupciones de las cadenas de suministro tienen una duración limitada, la escasez generalizada de trabajadores en un contexto de rápido endurecimiento del mercado laboral, unida a un exceso de demanda respaldado por unos fuertes estímulos fiscales fiscal y monetarios, podrían tener un efecto global diferente. Si las empresas, alentadas por un contexto de claro crecimiento, trasladan a los consumidores el aumento de sus costes laborales, se podría poner en marcha una espiral ascendente de salarios y precios. A su vez, esto podría dar lugar a un aumento de las expectativas de inflación en el conjunto de la economía, que podría verse estimulado por el compromiso de la Reserva Federal de permitir un cierto "exceso" de inflación durante un tiempo. Y, aunque en el pasado los bancos centrales han demostrado ser capaces de mantener la inflación bajo control mediante unas políticas más rígidas, puede que la tarea no resulte siempre sencilla o incluso que llegue a complicarse gravemente si las expectativas de inflación se desbocan.
Por el momento, sin embargo, el constante avance de la vacunación y de la reactivación económica confirma nuestra expectativa de un notable crecimiento de la mayoría de las principales economías en el período 2021-2022. Cabe esperar que la inflación se normalice sin llegar a consolidarse en unos niveles permanentemente elevados. La persistencia de las políticas de apoyo respalda la recuperación y debería evitar una recaída importante siempre que no se produzca una perturbación externa inesperada.
