Hace unos días, algunos economistas, encabezados por Thomas Piketty, hacían una propuesta revolucionaria a través de un manifiesto: "la anulación de la deuda pública en manos del Banco Central Europeo (BCE)". En menos de 24 horas, el vicepresidente del BCE, el español Luis de Guindos, señalaba que esta propuesta "no tenía sentido económico y financiero", además de ser contraria a los Tratados de la Unión Europea. Al día siguiente, la presidenta del BCE, Christine Lagarde insistía públicamente en el rechazo frontal del BCE a la propuesta.
Esta propuesta tiene un par de inexactitudes importantes. En primer lugar, hay una primera indefinición que se deriva de no tener en cuenta la operativa del Sistema Europeo de Bancos Centrales del que forman parte el BCE y los bancos centrales que son sus accionistas. La compra de deuda pública la realizan los bancos centrales nacionales, en España el Banco de España con el dinero que le presta el Banco Central Europeo que es el emisor del dinero. Así, en las cuentas financieras que publica el Banco de España esto se refleja como posición deudora (del Banco de España) con el Eurosistema. Esto significa que, si se quiere que todo esto tenga algún efecto, habría que anular no sólo la deuda pública sino también la deuda de los bancos centrales nacionales con el BCE, ya que, a efectos prácticos, da lo mismo que una deuda sea del Tesoro o del Banco de España.
En segundo lugar, hay otra afirmación que debería matizarse: que desde 2015, cuando empezaron las tasas de interés negativo hasta que empezó la crisis sanitaria disminuyó el nivel de deuda en Europa. Bien, consultando Eurostat, se ve que entre 2015 y finales 2019 aumentó la deuda pública tanto en la Eurozona como en el global de la Unión Europea. En la Eurozona, la deuda pública pasó de 9.56 billones a 10.02 billones de euros. Efectivamente, la deuda pública como porcentaje del PIB se redujo ligeramente, pero eso es simplemente fruto del crecimiento económico y sólo significa que la deuda pública era más sostenible no que los Estados debiesen menos dinero. No se entiende muy bien porque se considera positivo tener más deuda pública en sí mismo, pero aún menos que creamos que debemos menos cuando debíamos y debemos más.
La finalidad propuesta de esta condonación de la deuda es invertir en "reconstrucción económica y social", y lo que se pretende evitar es que haya que refinanciar esa parte de la deuda y no se pueda invertir. O mejor dicho que si hay que hacer nuevas inversiones, que en realidad suponen gasto público, haya que recortar otros gastos o que subir los impuestos. Desde un punto de vista económico esto parece la multiplicación de los panes y los peces, es decir un milagro. Si se quiere invertir en "reconstrucción económica y social" entonces los recursos tienen que salir de alguna parte: ¿en esto caso de dónde saldrían?
La pregunta anterior tiene una respuesta financiera y otra económica. La respuesta financiera es que estos recursos que "aflorarían" de la condonación de la deuda provendrían de menores beneficios futuros del Banco Central Europeo. El Banco Central Europeo tiene beneficios por emitir dinero y por los activos financieros que adquiere. Estos beneficios los reparte luego como dividendos a los estados que son sus accionistas. Si el Banco Central Europeo condona la deuda en poder de los bancos centrales, y también la deuda de los bancos centrales con él, entonces el BCE tendrá pérdidas, y en consecuencia repartirá menos dividendos en el futuro.
Ahora bien, esto no es neutral porque la compra de deuda de los diversos estados no se ha realizado en función del porcentaje de acciones que cada Estado tiene en el BCE. Por ejemplo, se ha comprado más deuda española e italiana que alemana, con la finalidad de que se redujesen las primas de riesgo y España e Italia se pudiesen financiar. Sin embargo, entre España e Italia tienen menos participación que Alemania en el capital del Banco Central Europeo. Dado que el BCE tiene más de un 25% de la deuda pública de la Eurozona, la trasferencia financiera, fuera del marco presupuestario, sería simplemente gigantesca. Los Estados "perdedores" serían los que han controlado su déficit y han emitidos menos deuda pública.
Desde un punto de vista económico, los recursos para esta inversión en "reconstrucción económica y social" provendrían de la emisión de dinero. Por una parte, los propios autores señalan que, si la condonación produce pérdidas para el BCE, y evidentemente las produce, esto se puede compensar emitiendo dinero. Por otra parte, el BCE ha incrementado el dinero en circulación para comprar la deuda que ahora condonaría. Esto significa que, si en el futuro se quiere retirar este dinero sería muy complicado hacerlo porque la deuda que habría que vender se ha condonado. Por esa razón, el BCE se opone frontalmente a esta propuesta porque complicaría enormemente, por ser suave, la labor de la política monetaria y el objetivo fundamental del BCE: la estabilidad de precios.
Una alternativa que proponen Piketty y los demás firmantes es, que en lugar de una condonación se haga un canje de la deuda actual por deuda perpetua sin intereses. Un título de deuda es un canje de un pago ahora por pagos en el futuro. En el mercado hay títulos "cupón cero" en los que a cambio del título se da un único pago en el futuro, por ejemplo, las letras del tesoro. También existe la deuda perpetua, que nunca se amortiza, pero paga intereses todos los años. Pero, lo que no existe en ningún mercado, porque no valdría nada, es un título perpetuo sin intereses, porque no vale nada. Canjear por esta "deuda perpetua sin intereses" no es una reestructuración es una condonación.
Señalaba Keynes que la inflación también es un impuesto. Y en este caso, al final, las inversiones que proponen Piketty y el resto de los firmantes se acabarían financiando, tarde o pronto, con este impuesto inflacionario. En cuanto la demanda se reactive, y hay demanda embalsada que no se puede atender por la Pandemia, si el aparato productivo, muy tocado por la Pandemia, no puede atenderla al 100% empezarán las tensiones inflacionarias. De hecho, la inflación ya es positiva en enero por el aumento de los precios del petróleo y el gas.
Por esta razón, para prevenir la inflación descontrolada y la pérdida de valor de la divisa común, el euro, el artículo 123 del Tratado de funcionamiento de la Unión Europea prohíbe la financiación de los gobiernos por parte del Banco Central Europeo. Teniendo en cuenta que el BCE está frontalmente en contra y que los Tratados Europeos sólo se pueden modificar por unanimidad de los Estados Miembros, parece que el recorrido práctico y político de la propuesta es escaso: probablemente perderíamos todos, pero hay algunos Estados que no tienen casi nada que ganar y mucho que perder. Y esto sin contar que para algunos alemanes esta propuesta tiene un eco al origen de la hiperinflación de los años 20 en la República de Weimar...
Como escribíamos hace algunos meses, a España le estaba favoreciendo enormemente la financiación del BCE en tiempos de Pandemia. Estas propuestas de "condonación" pueden perjudicarnos, precisamente por eso, de una forma especial. Por una parte, algunos potenciales compradores de deuda pueden pensar que la "condonación" se pueda extender a ellos en el futuro y no quieran comprar. Pero también esto puede incrementar las reticencias de algunos sectores en el BCE y en Alemania, lo que incluye a su propio Tribunal Constitucional, como también explicábamos hace unos meses, a que se siga adquiriendo no sólo deuda alemana, sino especialmente de otros países como el nuestro. La razón es que, si el BCE se viese obligado a condonar, nuestra deuda pública pasaría a ser un activo de riesgo, de muchísimo riesgo...
En fin, esta propuesta de anular la deuda pública no es una buena idea y afortunadamente no parece viable ni política ni jurídicamente.
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