Iturriaga (Abante): "Hay muchas probabilidades de que BBVA mejore un 20% el precio de la opa"

José Ramón Iturriaga siempre ha sido un convencido de las bondades de la bolsa española hasta el punto de que su apuesta por los bancos y el sector inmobiliario han acaparado gran parte de su cartera desde hace años. En los últimos ejercicios, con la normalización de tipos de interés, la estrategia ha dado finalmente sus frutos, con un 25,83% de rentabilidad en su fondo Okavango Delta en 2023 y un 21,26% el año pasado, lo que le situó como líder de la Liga española de la gestión activa de elEconomista.es en 2024.

¿Cómo ve la posible operación de integración de Indra en Telefónica?

Eso no va a pasar. Lo que sí puede ocurrir es que le metan el gol de Minsait. El mercado reaccionó bien a la noticia porque sería positivo para Indra pero muy negativo para Telefónica. Pero ya veremos hasta qué punto llega la injerencia porque los consejos de administración tienen responsabilidades más allá del presidente. Pero Indra, con Escribano a la cabeza, que es un empresario industrial que tiene skin in the game, que ha invertido casi 400 millones ya en Indra, creen en el negocio y con los vientos de cola que tiene el sector de defensa clarísimamente... no va a hacer tonterías y no van a pagar por Hispasat. Una operación que ya decía Fernando Abril que a su precio puede tener sentido, que es muy por debajo de lo que piensa Redeia. El governance ha bajado en Indra con este movimiento. Si además le meten el gol a Telefónica de Minsait...

¿Ha invertido alguna vez en Telefónica?

Nunca. Telefónica dejó de ser invertible hace años y ahora, con esto, no sé si lo será alguna vez. El problema de Telefónica era el de las telecos europeas. El marco regulatorio de los últimos años ha sido destructivo. Y si ahora le metes problemas de gobernanza que pueden tirar del balance para hacer cosas que tengan poco sentido como Minsait...

Cada vez se ve menos interés del inversor español por la bolsa española, que se fija más en la internacional, pese a que presenta mejores ratios de valoración.

En la bolsa las rebajas no funcionan. Y los inversores siempre van detrás de la rentabilidad, como está ocurriendo ahora. A la gente le gusta más el Ibex cuando está cerca de 12.000 puntos que cuando estaba a 7.000 en octubre de 2020. Todo el mundo se ha subido al carro de la bolsa americana, con las Siete Magníficas, pero entre comprar bolsa americana a un múltiplo donde históricamente el retorno de los siguientes diez años ha sido cero y comprar bolsa europea y, en concreto, bolsa española, donde muchos de sus sectores más importantes los estás comprando a múltiplos de colapso, no tengo ninguna duda.

La clave es la excepcionalidad que supusieron los tipos de interés extremadamente bajos. Ha sido un período excepcional pero también largo, lo que ha llevado a muchos a pensar que era la nueva normalidad. Pero, ahora, con los tipos normalizados, la selección de valores vuelve a funcionar. Yo estoy encantado de esta situación y estoy seguro de que el próximo año, cuando volvamos a conseguir un buen dato de rentabilidad, veremos que los inversores querrán comprar más bolsa española.

"Telefónica dejó de ser invertible hace años y no sé si lo será alguna vez"

Gran parte de su cartera se concentra todavía en el sector financiero y el inmobiliario ¿Cuánto tienen que subir para recuperarse de esos precios de colapso, de algunas firmas cotizando por debajo todavía de su valor en libros o, en el caso de las socimis, cotizando con un descuento del 40% sobre el NAV?

Los múltiplos de la banca europea, a pesar de haber subido mucho en bolsa, siguen en mínimos históricos relativos respecto al Stoxx 600, también porque los beneficios se han recuperado mucho. Esto indica que el mercado, todavía, no se lo termina de creer. Hace unos meses estábamos hablando que los tipos podían volver al 1%, pero poco a poco esos escenarios se descartarán, sobre todo porque la inflación no va a bajar del 2% en una situación normal. Así que, si la banca estabiliza su rentabilidad a un doble dígito medio alto, de un 16-17%, muy por encima de su coste de capital, la banca tiene que cotizar a 12 veces beneficios, que no es un múltiplo exagerado, es a lo que está cotizando la banca retail norteamericana.

Dejaría un potencial de 50%

Dejaría potenciales muy altos.

¿Ve más potencial al sector financiero o al inmobiliario?

Parecido, pero un sector donde he subido recientemente peso es el industrial, que representa un 21%, donde podemos comprar a múltiplos de colapso empresas que son multinacionales, líderes en su sector, como Acerinox, Cie, Tubacex o Sacyr. No tiene sentido el precio al que cotizan. No tiene sentido que, en el peor ciclo del acero inoxidable de los últimos 40 años, Acerinox pague una rentabilidad por dividendo del 7%.

En banca, respecto a otros períodos, ¿cuánto pesa en cartera ahora?

He bajado un poco el peso desde el 40% que llegué a tener el año pasado, que fue la máxima ponderación que he tenido, al 32%. He reducido exposición e incrementado en el sector industrial. CaixaBank es la primera posición del fondo, seguida de Sabadell, Acerinox, IAG y Aedas. En bancos las posiciones son CaixaBank, Sabadell, y luego el resto están equiponderados.

La última vez que le entrevistamos tenía un 7% de Sabadell en cartera y un 4% de BBVA. ¿Qué cree que ha cambiado, en un momento en que la prima ha desaparecido, no hay arbitrajistas y la entidad anuncia la vuelta de la sede social a Barcelona?

Hay probabilidades altas de que, como dirían los cursis, BBVA endulce la oferta. Tendría sentido que la subiera un 20% y que pagara parte en dinero. Sabadell está jugando muy bien sus cartas, como se ha visto con el anuncio de la vuelta de la sede a Cataluña. Y probablemente anuncie en las próximas semanas un dividendo extraordinario porque tiene exceso de capital. El 50% del accionariado de Sabadell es minorista pero muy cercano al banco, por el propio origen de la entidad. Tienen mucha vinculación. La parte institucional lo tiene más o menos claro, no va a haber ninguna traba por parte de Competencia que sea insalvable y si el Gobierno se opusiera el BBVA podría comprarlo y no fusionarlo. Hay que tener en cuenta que el BBVA se juega mucho en esta operación. El CEO se juega la cabeza, con el consejo de administración detrás.

"El mercado no ha sido capaz de descontar todavía el impacto que tiene la normalización de los tipos de interés en los bancos"

Hay quienes interpretan que el Sabadell ha sacado ya toda la artillería, pero no tienen en cuenta la capacidad que tiene de mejora de resultados y de anunciar un plan estratégico más potente...

Tiene muy bien planteada su estrategia en un proceso en el que los plazos son muy largos, como demuestra el regreso a Cataluña y el anuncio que probablemente hará en la presentación de resultados de un dividendo extraordinario. La guía de resultados es, en realidad, otro de los catalizadores del sector en su conjunto porque detrás de esa mejora que hizo el Sabadell para este año se rompe la idea de consenso de que como consecuencia de la bajada de tipos no se puede esperar que este año se repitan los resultados de 2024. Sabadell ha dicho que van a estar por encima, pero es lo que van ir diciendo ahora todos los bancos, unos de manera más clara y otros, menos.

¿Por qué el consenso de mercado no lo ve todavía?

El mercado no ha sido capaz de descontar todavía el impacto que tiene la normalización de los tipos de interés. Ahora está entrando en juego el crecimiento del balance, algo que no habíamos visto en los últimos años, que es el activo de los bancos. Y tiene mucho que ver con lo que decíamos antes del período excepcional de tipos bajos. Lo que estamos viendo ahora es la normalidad, lo que pasa es que hay inversores que no han vivido la normalidad nunca, y entonces tendrían que volver a leer los manuales, que a lo mejor ni siquiera se los han leído. Pero lo normal es que el activo de los bancos crezca con el PIB nominal (que recoge el crecimiento y la inflación), con el que tiene correlación. Ya lo dijo CaixaBank antes de Navidad y muchos se echaron las manos a la cabeza, pero es la forma que tienen los bancos de crecer.

Sabadell se ha puesto a la cabeza de rentabilidad por dividendo de la banca. ¿Va a haber continuidad en esta imagen de líder de la retribución mientras no se produzca una mejora clara de la valoración de la compañía?

Creo que sí. Es líder, pero CaixaBank está pagando también un 9%. Es sorprendente pero tiene que ver con que es un sector estigmatizado. Santander está por debajo de PER 6, un banco que es latinoamericano, por su modelo de negocio, y en esa zona cotizan a dos veces su valor en libros, por encima de 12 veces.

¿Por qué otros gestores activos no apuestan tanto por la banca?

A mí me encanta que haya colegas míos que hagan de no invertir en bancos su leit motiv, porque al final es lo que permite esa diferencia de rentabilidad que hemos conseguido en la Liga española de elEconomista.es. Que ahora mismo la gente siga considerando al sector bancario la piñata de la bolsa para mí es un motivo para seguir invertido. El mercado no tiene todavía somatizado cuál es la rentabilidad en la que se va a estabilizar la banca en este nuevo entorno: con la economía creciendo entre el 2% y el 3%, tipos de interés entre el 2% y el 3%, y la inflación entre el 2% y el 3%, los bancos se van a hinchar a prestar dinero. Y la rentabilidad se va a estabilizar claramente por encima del coste de capital.

¿Estamos más cerca de la normalización del crédito en España respecto a las medias europeas?

Todavía no, irá por pasos. En la penúltima parte del año lo empezamos a ver y ahora hay que esperar a los resultados de cierre. Los últimos datos agregados que publica el Banco de España ya apuntan a la dirección correcta, no solamente el crédito hipotecario sino también al consumo. Y con el desequilibrio que hay entre oferta y demanda de vivienda en España, se mire como se mire, todo apunta a que volveremos a lo que es la velocidad de crucero normal de los bancos en los próximos trimestres. Pero eso el mercado todavía no lo descuenta porque sigue, en general, muy escéptico con la bolsa europea. Por eso es importante la publicación de resultados, más que por los datos por las indicaciones que den para 2025, y en la medida que digan que van a repetir resultados, en un entorno en que el mercado descuenta que como consecuencia de la bajada de tipos el margen de intermediación se van a pegar una bofetada...

Si se produjera ese casamiento de BBVA con Sabadell, ¿qué otros noviazgos ve en el sector financiero?

Unicaja es la clara candidata, una vez que han superado los problemas de gobierno corporativo que tenían. Yo creo que se la quedaría CaixaBank o Santander. El movimiento de BBVA tiene mucho sentido, desde el punto de vista estratégico, incrementando peso en mercados desarrollados, y donde se había quedado más rezagado. Y esa misma lógica aplica para el Santander. La transformación del sistema financiero español de los últimos años ha sido absolutamente extraordinaria. Es importante que los conductores borrachos estén fuera de la carretera, para la rentabilidad de la banca en el futuro. Gran parte de la financiación de la burbuja en mucha parte fue consecuencia del papel que tuvieron las cajas de ahorros.

Hay quien ve la opción de Sabadell y Bankinter...

Bankinter era un banco que se había quedado fuera porque tenía un dueño, pero no sabemos qué es lo que quieren los nuevos dueños, aunque es la misma familia. Y esa conjunción tendría un encaje extraordinario. A Abanca también le interesaría. Y quien se ha salvado por la campana es Ibercaja, que ha jugado bien su baza procrastinando su salida a bolsa.

Inmobiliarias

En el reino del ladrillo, ¿qué prefiere más ahora: promotoras o socimis?

Las promotoras lo han hecho bastante mejor, te pagan rentabilidades por dividendo muy atractivas. Y el descuento no es tan abultado como el de las socimis. El dividendo de 10% que paga Aedas no es el sostenible a velocidad de crucero, pero casi. Vendiendo 3.000 casas al año no va a poder pagar el dividendo de 2024 de forma recurrente, pero tiene vientos de cola. Metrovacesa, Aedas y Neinor son las claras beneficiarias del proceso de consolidación. Ya no vas a doblar, como cuando comprabas Aedas a 12 euros o Neinor a 8 euros. En Metrovacesa, además, hay que ver el acuerdo al que lleguen BBVA y Slim, que es lo que va a marcar el precio de la OPA, pero es la que tiene más potencial.

"Ya no hay iluminados que vienen de Dos Hermanas en avión privado y compran, porque les ha dado un pálpito, el 15% de FCC"

¿Es la que tiene más ponderada en cartera?

No, están equiponderadas. Y aunque por valoración no tengan esos descuentos, hay que tener en cuenta que España y Europa están denostadas. Pero cuando se empiece a analizar, se verá que una de las economías que más se han beneficiado de las nuevas dinámicas del mundo post pandemia es la española, con todo lo que ha pasado en turismo y ladrillo, porque es un tema estructural. Y la forma de apostar por España es precisamente bancos locales y promotoras, que es lo que identifica el inversor internacional. Y por eso estas compañías que hasta ahora han tenido un perfil de crecimiento más contenido pueden pasar algo más al ataque.

¿Pero no le preocupa que dejen de ser promotoras para convertirse en gestoras de proyectos?

Hay que entenderlas como una fábrica. Como creían que pesaba mucho la baja rentabilidad de los últimos años en sus cotizaciones han ido a modelos más ligeros de balance y les está haciendo descubrir cosas que antes no habían hecho. Y eso se traduce en rentabilidades más altas de lo que ha sido su negocio de promoción original. Por eso yo creo que en este ciclo se tienen que pagar múltiplos más altos por el negocio de la promoción residencial. Primero, porque estamos en los primeros compases de un superciclo. Ya no hay iluminados que vienen de Dos Hermanas en avión privado y compran porque, les ha dado un pálpito, el 15% de FCC. Y los financiadores son otros también. Y como les han apretado sus accionistas han descubierto un nuevo modelo más rentable de construir casas. Se van a beneficiar un poco de todo, también de la vivienda pública, porque las van a construir ellos.

En el caso de las socimis, hay también una cosa preocupante, que es la caída del NAV, aunque en España cae menos que en Europa.

El mercado no discrimina, es muy de brocha gorda, muy top down driven, moviéndose por los tipos de interés. A las socimis con la pandemia les cayó la bomba atómica, se pusieron en entredicho sus modelos de negocio, con las oficinas y centros comerciales. Y luego vino la subida de los tipos de interés. Pero ahora, con la bajada, y con el desmontaje sobre el impacto del teletrabajo y el comercio electrónico en los centros comerciales, las valoraciones se tienen que empezar a revisar al alza.

Ismael Clemente, CEO de Merlin, aseguraba hace unos meses que los NAV iban a seguir sufriendo dos años más

Lo que pasa es que los NAV son muy sensibles a la variación de los tipos de interés. Pero en algún momento las valoraciones, que deben haber tocado suelo, empezarán a subir ligeramente. Es importante ver que en Europa, y sobre todo en España, el Armagedón que se prevía en oficinas no ha sido tal. Colonial está en máximos históricos de ocupación y de rentas. Y en el caso de Merlin, el mercado no está valorando el impacto en balance de los centros de datos, que la va a convertir en una compañía completamente nueva a cinco años vista. Ha puesto la base para convertirse en una socimi donde seguro que más de la mitad de sus ingresos va a venir por los centros de datos.

¿Cuál le gusta más?

Me gusta más Merlin por la calidad del management, porque ha puesto un pie en algo absolutamente disruptor, mientras que, en Colonial, digamos que están a otra cosa... De hecho, es una de las pocas formas de jugar a la IA en España en compañías cotizadas. El mercado no lo pone en precio para nada, pero el crecimiento de la valoración a medida que se pongan en marcha estos centros de datos va a ser exponencial. Merlin ahora no es una socimi al uso, sino una compañía de crecimiento.

¿Cuánto van a suponer los centros de datos?

No es que las oficinas o los centros comerciales dejen de aportar es que los centros de datos pueden aportar un 50% y doblar prácticamente el tamaño de la compañía.

Firmas industriales

Tiene una quinta parte de la cartera en compañías industriales, ¿cuál considera que está más cerca de una opa por castigo de la valoración o de exclusión por parte de los accionistas?

En Gestamp lo estamos viendo todos los días: está subiendo la familia la participación, promediando, para que cuando la excluyan de cotización les salga más barato. El coste de reposición de la compañía no es menos de 10.000 millones de euros, para una firma que capitaliza 1.500 millones. Cuando cotizas a una décima parte del coste de reposición, salvo que nos creamos la historia de que vamos a dejar de fabricar coches en el mundo, me parece un caso de inversión bastante claro. Una opa de exclusión tendría sentido, aunque no van a pagar todo el valor que tiene. Pero te llevarías un 30% de prima. Otra candidata que tenemos en cartera es Sacyr.

Los gestores activos tienen el convencimiento de que Sacyr es candidata a una opa

Porque es una compañía a la que le han dado la vuelta como a un calcetín. Es una concesionaria de concesiones muy jóvenes, ya no tienen problema de deuda. Y cuando le pongan el lazo al problema colombiano... Es otra de las candidatas a opa, y ahí rascaremos más, porque puede ser competitiva. Y en las compañías de renovables también pueden producirse operaciones, como en Acciona Energía.

¿Pero tendrían dinero para hacerlo?

Los Entrecanales podrían buscarlo

¿Está Trump facilitando estas operaciones?

Lo veo más claro en el caso de las firmas industriales, que se aceleren operaciones por ese lado, porque a Gestamp y Acerinox no les viene mal, ya que fabrican allí. Acerinox, de hecho, es una empresa norteamericana por su cuenta de resultados, y las empresas norteamericanas con su ebitda cotizan al doble. Así que solo es cuestión de tiempo que el mercado lo ponga en precio.

Turismo

¿En IAG y Meliá ha incrementado el peso o las mantiene igual?

IAG me gusta mucho y es el ejemplo de lo que es una compañía de este tipo en el mercado. En datos fundamentales no ha cambiado nada, pero el 120% que ha subido lo ha hecho básicamente en los últimos cuatro meses. Y este tipo de firmas olvidadas, cuando entran en el radar, entran. Tienen vientos de cola todas las empresas de turismo.

Meliá, por su parte, no sucumbió a la venta de activos cuando el mercado la zarandeó, y ahora ha reducido el apalancamiento de una forma mucho más eficiente, y si miras cómo evolucionan sus datos, es hasta obsceno. Proyectan 5% de crecimiento en visitantes pero un 8% en ingresos, en un año que España va a alcanzar los cien millones de turistas. En el caso de Meliá tiene los activos inmobiliarios detrás que también juegan a su favor. Y el reposicionamiento en el segmento más alto de lujo, con con el peso de la venta directa cada vez mayor.