Madrid
Buy & Hold es una firma que está despuntando por sus fondos de renta fija, pero B&H Equity se coloca este año entre los 25 mejores vehículos españoles de renta variable internacional, presentes en la Liga Global de elEconomista.es, con un 11,34% de rentabilidad, por encima del 8,1% anualizado que acumula la estrategia desde que arrancó en 2004 en la conocida sicav Rex Royal Blue, que se fusionaría más tarde con este fondo domiciliado en Luxemburgo. Su responsable, Julián Pascual, tiene en cartera tres valores españoles, Vidrala, CIE Automotive y Amadeus y no tiene duda de que van a duplicar su beneficio en el caso de las dos primeras cuando vuelva a producirse el catalizador de alguna adquisición.
El año pasado fue reduciendo el peso de las firmas tecnológicas en la cartera del B&H Equity e incrementado el de las small caps. ¿Cómo ha ido modulando este semestre la estrategia?
Empezamos con una cartera muy posicionada en small caps. Todavía mantenemos posiciones en las grandes tecnológicas norteamericanas por sus ventajas competitivas y porque, pese a lo que opina la gente, no pensamos que estén especialmente caras. Un PER 20 para una empresa como Alphabet no es una cosa disparatada. En cartera tenemos Alphabet, Meta, Amazon y Microsoft, y no tenemos Tesla, Apple ni Nvidia. Esta última es una pena no haberla tenido antes, porque es una compañía que ha abierto una negocio absolutamente nuevo, como el de los chips GPU, para tratamiento masivo de datos, casi monopolístico. Pero no vamos a comprar ahora porque sería correr detrás del valor. Habría que haberlo visto hace dos años, pero hubiera sido bastante visionario, porque tenían un producto que servía para la siguiente generación de la inteligencia artificial (IA) y hasta que no apareció Chat GPT no era tan evidente que te fijaras en Nvidia pensando que sus tarjetas se podían adaptar para la IA. Ahora sería correr detrás del valor, pero es una empresa extraordinaria. Y no descartamos que en el futuro, si tenemos la oportunidad, podamos entrar. Pero en cartera ahora tenemos más peso en small caps, algunas españolas, como Vidrala, Cie Automotive y Amadeus, Brookfield, que para el estándar norteamericano es una small cap, Next 15, que se dedica a la consultoría de marketing digital.
¿Qué firmas de tamaño medio han incorporado?
Uno de los pocos cambios que hemos hecho es comprar una compañía pequeña inglesa que se llama Vistry, que capitaliza 3.000 millones de libras, con un peso del 4% en cartera. En Reino Unido hay un problema muy grande con la vivienda, como en todo el mundo occidental, y ellos han encontrado una forma de trabajar mediante acuerdos con ayuntamientos, entidades locales y sin ánimo de lucro. Construyen vivienda para estas entidades, con márgenes menores, pero con un capital invertido mucho menor. Una inmobiliaria tiene que comprar el suelo, construir y vender, un proceso que lleva mucho tiempo y que depende de los trámites administrativos, lo que requiere mucho capital y el retorno no es muy alto, porque aunque consigas vender a un precio muy bueno, como has tenido que inmovilizar tanto capital durante mucho tiempo, el retorno sobre el capital invertido no es muy bueno. En cambio, Vistry vende vivienda protegida para alquilar con un margen del 10-15%, que es la mitad de lo que se gana con la vivienda libre, pero sin invertir capital porque el suelo lo proporcionan el ayuntamiento o las entidades con que trabajan.
¿Y con los problemas de deuda que tienen muchos ayuntamientos en Reino Unido ahora?
Los ayuntamientos no ponen una libra, pero facilitan el suelo, bien porque disponen de suelo industrial que no saben qué hacer con él, o tienen uno residencial que se construyó después de la Segunda Guerra Mundial y ya está deteriorado. De una zona que se debe rehabilitar, por ejemplo, las firmas lo hacen gratis a cambio de construir más vivienda libre, y lo hacen con la normativa actual y más calidad, para los inquilinos que estaban antes, a cambio de poder construir más para rentabilizarlo. Y una cosa que era problemática por las infraviviendas pasa a convertirse en una zona de mayor nivel, con zonas verdes. Y ellos también negocian con operadores privados que alquilan. Es una combinación de factores: operadores privados que alquilan y ayuntamientos que facilitan suelo para construir.
¿Se ha fijado en otras compañías de este sector?
No, porque los developers en Reino Unido son un clásico. Es un sector menos atomizado que en España, pero todos están orientados hacia la vivienda libre. Y es un tema problemático porque es difícil encontrar suelo y los trámites son muy complicados y largos. Y como pasa siempre con la administración pública, llega un momento de colapso, los precios suben y la oferta se reduce. Así que para operar en el mercado debes tener mucha experiencia, desarrollar acuerdos a largo plazo con los ayuntamientos. Y empresas como Persimmon o Barrat están empezando a hacerlo ahora, pero tardarán todavía muchos años en ver los frutos. Supone un cambio cultural a la hora de hacer las cosas que tarda mucho tiempo en calar. Parece fácil pero no lo es. Vistry tampoco podía ,pero hace unos años lanzó una opa sobre una firma de este tipo, Countryside, y cambió su modelo de negocio para hacer solamente vivienda protegida.
¿Dentro del mundo de las small caps, ha visto alguna otra idea de inversión que le haya llamado la atención?
Tenemos otra firma que cotiza en Londres, pero no es inglesa. Es Wizz Air, una aerolínea low cost, que capitaliza unos 2.000 millones de libras. Opera en toda Europa pero sobre todo en el Este. Antes del Covid había dos grandes líneas aéreas de este tipo, Ryanair y Wizz Air. Durante el Covid, Wizz Air desarrolló una política muy expansiva, con un pedido enorme de aviones a Airbus, para aumentar su capacidad cuando las cosas se normalizaran. Decidió no cubrir el precio del petróleo, porque estaba muy barato, empezaron a abrir recorridos y contratar pilotos. Pero cuando volvió la normalidad, las cosas le fueron mal, porque el precio del petróleo se disparó, los costes se le dispararon y ha sufrido mucho en bolsa. Pero pensamos que el equipo directivo le está dando la vuelta a la compañía. Además, han tenido un problema con los aviones porque han debido cambiar los motores, por lo que tiene como un 20% de la flota parada, y eso para una línea aérea de low cost es catastrófico, porque tiene los costes absolutamente milimetrados.
Mencionaba que están invertidos en Vidrala, CIE y Amadeus. ¿Cuál es la tesis de inversión para invertir en empresas españolas en un fondo de renta variable global?
Vidrala está barata a pesar de que ha subido mucho en bolsa. Tiene encima de la mesa la posibilidad de hacer una adquisición y podría aumentar un 50% sus beneficios. No tiene deuda y puede hacer fácilmente una adquisición por valor de entre 1.000 y 2.000 millones. Si capitalizas 3.000 millones y adquieres algo que vale 1.500 millones, en principio aumentarías tu beneficio y tus ventas un 50%. Si estás a PER 14 y con la posibilidad de hacer una adquisición, sobre todo en Latinoamérica, donde ya adquirió el año pasado Vidroporto en Brasil), y es donde ven oportunidades de crecimiento... puede aumentar los beneficios un montón, como siempre ha hecho Vidrala, que ha crecido mediante adquisiciones. También crece orgánicamente, como lo hace el vidrio, pero a un dígito bajo, inferior al 5%, pero con las adquisiciones puede crecer muchísimo. Y con las adquisiciones se puede quedar a PER 8.
"En Vidrala hemos multiplicado casi por diez desde que empezamos a invertir hace una década, si tienes en cuenta los dividendos, que te paga un 5% en acciones todos los años"
¿Cuándo entraron en Vidrala?
En Vidrala hemos multiplicado casi por diez desde que empezamos a invertir hace una década, si tienes en cuenta los dividendos, que te paga un 5% en acciones todos los años, que eso no se refleja en el precio de la acción. Nosotros compramos en su momento por debajo de 20 euros y ahora está a más de 100 euros y ha pagado un dividendo del 7% cada año, un 2% en efectivo y un 5% en acciones. La gente piensa que es una compañía industrial aburrida que debería cotizar a un PER de 10-12 veces, pero yo no estoy de acuerdo. Vidrala ha demostrado que puede hacer crecer el beneficio por acción a doble dígito, durante mucho tiempo de forma sistemática. Tiene retornos sobre el capital altos, oportunidades para hacer adquisiciones, muy bien gestionada. Debería cotizar a múltiplos altos, de entre 15 y 20 veces. Así que para mí por multiplicadores no está cara y tiene potencial.
¿Y en qué horquilla sitúa su precio objetivo?
Si la dejas en cartera, hace unas cuantas adquisiciones y sus beneficios crecen un 50% en dos o tres años, ya tienes un 50% más de crecimiento del precio de la acción, y añade el dividendo que paga y que un PER 14 es modesto. Las empresas que tenemos en cartera son casi todas para duplicar en dos o tres años.
¿Qué les gusta de CIE Automotive?
Es una empresa que lo hace muy bien comparada con otras de su sector. Con Gestamp, por ejemplo, los resultados son el día y la noche. Y si miras la trayectoria de los últimos cinco años, lo mismo. Cie no lo ha hecho bien en bolsa y, de hecho, ha sufrido un derating, porque aunque los beneficios han ido subiendo, el precio de la acción está prácticamente igual que hace cinco años. A esta industria le ocurre como a la del vidrio, que crece muy poquito. Los volúmenes están prácticamente planos y crece por la inflación de la economía. Pero es un consolidador de la industria, igual que Vidrala: siempre ha crecido mediante adquisiciones en los lugares adecuados, en México, en India, en los hubs importantes en la fabricación de automóviles. Y es similar a Vidrala porque también capitaliza entre 2.000 y 3.000 millones y puede comprar por valor de entre 1.000 y 2.000 millones. De hecho, las dos compañías están diciendo que ahora empieza el momento de las adquisiciones y que están viendo oportunidades. Y no están haciendo nada nuevo, es lo que siempre han hecho, es su estrategia. Y estos hacen una adquisición y en vez de PER 9 se ponen a PER 6. En Cie tienen la palanca de las adquisiciones, que es el factor que hace que crezcan los beneficios y siempre lo ha hecho históricamente. Son agregadores de la industria, compran y luego reestructuran. Ahora sus beneficios han crecido un 30%, pero en el momento que aumenten un 50% por alguna adquisición que realicen, multiplicaría por dos.
Parece que los últimos resultados de Amadeus han convencido a los inversores.
Es una empresa totalmente distinta. Vidrala y CIE son negocios familiares y Amadeus, no. Es de las pocas empresas en nuestra cartera que no es familiar, y la tenemos porque, aunque el equipo directivo puede que no esté tan involucrado como en una empresa familiar, es un negocio que se está convirtiendo en un monopolio. Tienen un sistema de distribución global antiquísimo, el GDS, que está siendo actualizado con diferentes innovaciones, y los inversores temen esto. En Amadeus, históricamente, el 100% de las ventas procedían de GDS. Pero ahora más de la mitad de las ventas son sistemas de IT, una tecnología nueva que ellos también hacen, que sirve para distribuir y prestar servicios de gestión a las compañías aéreas, a los aeropuertos... Se están convirtiendo en una compañía de software para la industria aeronáutica. Aprovechando el cash flow que generan con el GDS, invierten en innovación. Los cambios, además, son muy graduales, porque no puedes cambiar un sistema de un día para otro.
Y cuentan con una ventaja impresionante, como que solo hay dos compañías que hacen esto en el mundo: una es Amadeus y otra es Sabre. Esta última la compró un capital riesgo, la hiperapalancó y al desinvertir en ella, la dejó hasta arriba de deuda, por lo que no ha podido invertir en nuevos temas de software, sino que se han dedicado a pagar la deuda. Con el Covid se han quedado medio muertos, y han entrado en un círculo vicioso: no pueden invertir en desarrollar nuevo software, cada vez te contratan clientes menos porque temen que no les pueda dar servicio. Y por eso estamos muy optimistas con Amadeus, porque se está convirtiendo en un monopolio de manera natural, por defunción de su competidor. No está a cara, a PER 20, con un FCFY de más del 5%, que históricamente nunca ha cotizado a estos niveles. Ha salido del Covid con la acción muy deprimida, y está creciendo a doble dígito. Sabre y Amadeus crecen en GDS de forma parecida, pero en negocios que no son GDS, Amadeus crece al 20% mientras que en Sabre caen las ventas, porque sus clientes se están desligando.
"En negocios que no son GDS, Amadeus crece al 20% mientras que en Sabre caen las ventas, porque sus clientes se están desligando"
Sorprende en la cartera una pequeñísima posición en Alantra.
Tenemos muy poco porque es muy poco líquida, y no queremos aumentar porque es extremadamente complicado comprar y vender sus acciones. Pero es una empresa muy bien gestionada, con una cultura empresarial que viene de AB Asesores, que conocemos perfectamente porque trabajamos allí. Tendría que subir mucho para venderla.
Dentro de la bolsa española ¿no han encontrado otras ideas?
Nuestra cartera es global e invertimos en algunas empresas españolas porque somos españoles y las conocemos. Pero tratamos de tener las mejores 30 acciones del mundo. Es una competencia muy fuerte.
¿Pero no aumentan más el peso de las empresas españolas para que la cartera sea más global?
No, nunca lo hacemos de esa manera, que para que sea global, invertir en una empresa de Japón o Canadá. Pero analizando todo el mundo hay mucha competencia entre las compañías. Cualquier empresa que tenga cualquier problema, aunque sea muy buena, la descartamos. Tratamos de encontrar 30 ideas muy contundentes, en las que estemos muy convencidos. A pesar de todo, en España tenemos tres o cuatro ideas, que en un fondo de bolsa global significaría una como mucho. Y en una cartera diversificada por pesos sería una o ninguna. Pero no compramos más porque después de Vidrala, CIE y Amadeus, en otras compañías hay ideas mejores que son inglesas, francesas o de EEUU.
Con la salida a bolsa de Puig, ¿analizaron el valor?
Es un negocio con retornos de capital altos, familiar, con trayectoria, bien gestionado, pero salió a un multiplicador bastante insatisfactorio, y el crecimiento orgánico históricamente no es tan alto. Y esa combinación hizo que decidiéramos no entrar. Pero no es una mala empresa. Las oportunidades de adquisición no son tan evidentes como en otros sectores y tienen competidores con mucha capacidad.
¿Cuántas empresas tienen susceptibles de ser opadas?
Muy pocas, porque son negocios familiares que son muy alérgicos a las opas. Pero no invertimos en empresas para que sean opadas. En el análisis de empresas tienes que ponderar la valoración, el negocio y la gestión. Tiene que ser un negocio con fuertes barreras de entrada, con retornos de capital altos. Puedes comprar un valor de forma oportunista, esperando un opa, que el ciclo cambie, que haya una reestructuración, que algo mejore... pero a largo plazo vas a perder dinero. La gestión es casi tan importante como la calidad del negocio, y en esto son mejores las empresas familiares. En los siete magníficos son casi todos negocios familiares, excepto Apple. Son empresas en las que el dueño decide.
Como firma que disponen de una gama completa de fondos, ¿están recomendando traspasar algo más de dinero a renta variable?
Los inversores se convencen de la renta variable cuando el mercado ha subido mucho. En cambio, en renta fija juegas más a balón parado, por eso está entrando tanto flujo en general a toda la industria. Balón parado porque nuestra cartera tiene una yield del 6,5%, y aunque bajen los tipos voy a tener un empujón vía precio. Y en renta variable es más complicado, porque siempre hay más escenarios que afectan a medio plazo el rendimiento.
