Con las bolsas a punto de echar el cierre al año, el balance se antoja positivo. Los selectivos de EEUU se encuentran en zona de máximos históricos (el tecnológico Nasdaq 100 está cerca de marcar el mejor año desde 1999 con más de un 50% de subida) y la renta variable europea alcanza máximos previos a la gran crisis financiera. Tras el varapalo de un 2022 marcado por las subidas de tipos interés por parte de los bancos centrales, en 2023 los parqués han vuelto a animarse pese a que a las autoridades han seguido apretando: de fondo se ha ido iluminando la esperanza de que las autoridades monetarias aflojarán pronto viendo que la inflación sigue cayendo. La gran pregunta ahora es qué pasará en 2024.
Para armar su predicción, Knut Hellandsvik, director de Renta Variable de DNB Asset Management y gestor del fondo DNB Global, echa primero un breve vistazo hacia atrás: "Antes de hacer predicciones para el año que viene, merece la pena repasar brevemente cómo hemos llegado hasta aquí. Los últimos tres años han sido de todo menos normales. Hemos sufrido una pandemia mundial, una minicrisis bancaria y una bonanza tecnológica impulsada por la inteligencia artificial. Además, han estallado dos guerras y el panorama geopolítico parece el más preocupante en décadas. Desde el punto de vista bursátil, la pandemia, seguida de la contundente respuesta fiscal y monetaria de las autoridades de todo el mundo, ha sido lo que más ha afectado a los mercados financieros".
"En retrospectiva, podemos concluir que los estímulos coyunturales fueron demasiado potentes, ya que provocaron el recalentamiento de la economía mundial y, por tanto, un salto masivo de la inflación. Y como remedio, los bancos centrales tuvieron que embarcarse en el programa de subidas de intereses más agresivo en décadas, que ahora empieza a surtir efecto. En el último mes, hemos asistido a una importante caída de la inflación, acompañada de un enorme descenso de los tipos de interés a largo plazo, que ha hecho subir al MSCI World más de un 9% solo en el mes de noviembre. Con este telón de fondo, los mercados mundiales de renta variable han funcionado relativamente bien. Desde principios de 2020 (antes del cierre covid) hasta ahora, el índice bursátil mundial MSCI World ha subido un 26% liderado por el mercado de renta variable estadounidense. El S&P 500 ha subido un 36% y el Nasdaq Composite un 45%, respectivamente, en el mismo periodo", continúa Hellandsvik.
Bajo la superficie, sin embargo, señala el experto, asistimos a un mercado muy concentrado, lo que suele ser una señal preocupante: "EEUU no había experimentado un mercado tan estrecho desde la década de 1970, y los denominados Siete Magníficos (Apple, Microsoft, Meta, Alphabet, Tesla, Nvidia y Amazon) representan ahora la friolera del 28% del S&P 500. La capitalización bursátil combinada de estos valores es de 1.000 millones de euros. La capitalización bursátil combinada de estos valores ha subido más del 100% este año, mientras que el índice S&P 500 ponderado por partes iguales solo ha subido un 6%. El índice Russell 2000, que incluye las 2.000 empresas más pequeñas del índice Russell 3000, también ha subido un escaso 6%. De hecho, más del 40% de las acciones del índice S&P 1500 han bajado este año".
Todo esto hace que muchos crean, señala el gestor, que la próxima subida del mercado mundial de renta variable debería estar liderada por los rezagados, como las pequeñas capitalizaciones, los mercados emergentes y China, los bancos y el value. "No estamos de acuerdo con esta tesis", sentencia Hellandsvik, pasando a enumerar los ocho "vientos en contra" que en DNB AM auguran para el mercado de renta variable en 2024:
- Desaceleración económica. En este mundo 'post-conflicto', el crecimiento económico se ha mantenido mejor de lo esperado en 2023, gracias al bajo desempleo, al crecimiento de los salarios reales, a un consumidor rico en efectivo y a una fuerte acumulación de pedidos tras la pandemia. Esperamos un crecimiento económico más débil el año que viene, como indican los PMI (índices de gestores de compras) compuestos mundiales, así como un régimen monetario y fiscal muy restrictivo.
- Desaparición del exceso de ahorro. El exceso de efectivo que los hogares obtuvieron durante el periodo de la crisis se está reduciendo rápidamente. JP Morgan calcula que el exceso de efectivo se concentra ahora principalmente en los estadounidenses relativamente acomodados (el 20% superior), mientras que la clase media (20%-60% superior) ha recuperado su liquidez real anterior a la crisis y el 40% inferior se encuentra en peor situación.
- Disminución de la liquidez y debilitamiento de los mercados de crédito. La oferta monetaria tanto en EEUU como en Europa está disminuyendo. Los bancos están endureciendo los criterios de concesión de préstamos tanto a consumidores como a empresas, y el coste de la financiación sigue subiendo. La morosidad de las tarjetas de crédito va en aumento y el mercado inmobiliario comercial se está debilitando, al tiempo que hay importantes vencimientos hasta 2024. Los préstamos sindicados también están experimentando un aumento de las tasas de impago.
- ¿Tipos más altos durante más tiempo? El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha mantenido sistemáticamente el "higher for longer". Sí, la tasa de inflación ha caído significativamente, pero como el mercado ahora espera 130 puntos básicos de recortes de la Fed el próximo año, uno puede preguntarse si el mercado se está adelantando a sí mismo. Un recorte tan masivo solo se producirá si 1) la economía estadounidense tiene problemas, lo que no sería una gran noticia para el mercado de renta variable, o 2) si la inflación se desploma aún más desde aquí, lo que consideramos poco probable.
- Presión sobre los márgenes. El margen de beneficios debería debilitarse a partir de ahora debido a la desinflación, el menor poder de fijación de precios, el enfriamiento de la demanda mundial, el endurecimiento de las normas de crédito y préstamo y la rigidez de los costes salariales. Aun así, el consenso espera un crecimiento del beneficio por acción (BPA) en 2024 del 9% para el MSCI World.
- Curva de rendimientos invertida. Históricamente, nunca hemos evitado una recesión tras un periodo sostenido de curva de rendimientos invertida. Esperemos que la historia no se repita.
- Valoración. El mercado espera un aterrizaje casi perfecto, con una inflación a la baja y sin impacto en la demanda ni en la capacidad de fijación de precios. El mercado de renta variable estadounidense, que representa más del 70% del MSCI World, tiene un ratio precio/beneficios (PER) previsto de 19 veces, frente a una media de 16 veces. Las valoraciones en Japón y Europa parecen más sobrias, básicamente en línea con las medianas históricas. En cualquier caso, no hay mucho margen para contratiempos, sobre todo porque creemos que las estimaciones de beneficios por acción a escala mundial son un poco optimistas.
- Riesgo geopolítico. Con dos guerras en curso, ambas con riesgo inherente de escalada, diríamos que el riesgo geopolítico está en su punto más alto en varias décadas. Téngase en cuenta también que 2024 es un gran año para las elecciones, con más de 40 países que celebran elecciones nacionales (incluidas las presidenciales de EEUU), lo que podría desencadenar un significativo aumento de la inflación.
¿Quedan entonces argumentos a favor de la renta variable? "Una caída ordenada de la inflación hacia el objetivo del 2% que permita a los bancos centrales recortar significativamente los tipos de interés. La ralentización del crecimiento económico se atenúa, el mercado laboral se estabiliza y los beneficios empresariales sorprenden al alza. En tal escenario, podríamos asistir a una expansión múltiple debido al menor coste del capital. Evidentemente, una menor tensión geopolítica también ayudaría al sentimiento general", concede Hellandsvik.
El caso bajista, por contra, prosigue el analista, podría desencadenarse por una conmoción geopolítica, como una escalada de la guerra en Oriente Próximo que provocara un repunte de los precios de la energía y de la inflación, lo que podría llevar a un descenso de los beneficios y, finalmente, a una recesión. "También observamos que la situación en el sur de China (Taiwán) es muy tensa, y un conflicto militar podría ser devastador para la economía mundial. Igualmente, existe un escenario en el que la compresión de márgenes señalada anteriormente sea tan grave que las empresas empiecen a recortar drásticamente el número de empleados. Esto es algo que suele ocurrir al final de un ciclo económico. Un repunte del desempleo podría reducir drásticamente la actividad económica, ya que el gasto de los consumidores suele representar 2/3 del PIB, y podría conducir a una recesión total. Durante las recesiones, el mercado de renta variable suele caer entre un 20% y un 30%", agrega.
"Por todo ello, somos prudentes de cara a 2024, ya que creemos que el mercado está valorando un escenario poco realista. Mantenemos una estrategia Barbell que combina crecimiento de calidad con bolsas de valor, como energía y partes de finanzas y tecnología. Dentro de la categoría de crecimiento de calidad, estamos sobreponderados en sanidad, cuidado personal del hogar y bienes de lujo, donde poseemos empresas que se benefician de fuertes motores de crecimiento estructural que, en nuestra opinión, no se reflejan plenamente en el precio actual. En cuanto a las regiones, preferimos Europa y Japón a EEUU debido a la valoración", concluye el estratega de DNB AM.
