Ahora que acaba 2023, una de las grandes preguntas de los economistas es cómo EEUU ha logrado evitar la recesión más anunciada de la historia. A lo largo de todo el año, expertos de innumerables firmas de análisis han visto indicios de que la primera economía del mundo se dirigía directa a la recesión tras las abruptas y rápidas subidas de tipos decretadas por una Reserva Federal que acometió tarde una inflación desatada después de la pandemia con máximos no vistos en 40 años. Sin embargo, con el 2024 a las puertas, lo cierto es que la economía americana aguanta resistente mientras la senda de desinflación parece sólida, lo que da aire a la tan comentada teoría del aterrizaje suave de la economía pasadas las subidas de tipos: inflación bajo control sin graves daños económicos. ¿Qué está ocurriendo en realidad?
No hay una explicación general. Una síntesis podría ser que los consumidores, el verdadero motor de la economía de EEUU (aproximadamente 2/3 del Producto Interior Bruto), siguen gastando 'obedientemente' pese al daño de la inflación y de las subidas de tipos (es más caro pedir un préstamo) gracias, en parte, a estar exprimiendo los ahorros generados durante los confinamientos del covid, a los que contribuyeron tanto los cheques de la Administración Trump como los de la Administración Biden. Otra explicación es que tanto empresas como ciudadanos se siguen beneficiando de unos préstamos contraídos a tipos ultrabajos antes de la pandemia y sobre todo durante ella (véase el alud de hipotecas refinanciadas a tipo fijo) mientras el mercado laboral ha permanecido al rojo vivo una vez que el covid remitía.
Estas realidades subyacentes se han reflejado en métricas como un crecimiento del PIB del 4,9% anualizado en el tercer trimestre de este año o en unos informes de empleo con generosas lecturas de nóminas no agrícolas con valores muy por encima de los 200.000 empleos creados al mes. Unas cifras que no permitían a la Fed relajar el endurecimiento emprendido (un mercado laboral caliente suponía mayores presiones salariales y, por ende, inflacionarias).
Sin embargo, los indicadores de confianza no han dejado de augurar la recesión y los analistas valoran cada dato asegurando que 'este ritmo no puede seguir'. Otros indicadores que tradicionalmente vaticinaban una recesión también han fallado, como es el caso de la inversión de la curva de tipos. En anteriores episodios, unos rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años más altos que los del bono a 10 años indicaban que la economía se deterioraría, obligando al banco central a bajar los tipos en el futuro. El indicador funcionaba con meses de antelación, pero en este caso parece no estar siendo así. Algunos expertos han advertido que las masivas compras de bonos por parte de los bancos centrales en los últimos años han podido distorsionar la fotografía que ofrecía la inversión de la curva. Pero, en cualquier caso, lo innegable es que la economía ha resistido el embate.
Asimismo, la contracción experimentada en el crédito y el endurecimiento de los estándares para la concesión de los mismos también ha estado apuntando a la recesión. Los avisos desde los gigantes de la distribución como Walmart de que pronto vendrán curvas parecen quedarse también de momento en suspenso. Tampoco faltan indicios preocupantes como los datos que arrojaron las compras del Black Friday: crecieron, pero cada vez más gente se echó en brazos del buy now, pay later (compra ahora, pague después; una forma de endeudarse esquivando los altos intereses).
"Trazar un camino a seguir para la economía estadounidense es difícil en medio de una recuperación mucho más rápida y fuerte de la pandemia. La economía ha demostrado ser mucho más resistente de lo que esperábamos. Es posible que los datos económicos no se ajusten a la definición tradicional de recesión utilizada por el National Bureau of Economic Research (NBER), árbitro de las recesiones en EEUU. Es posible que no se cumplan los criterios del NBER para una recesión: dos trimestres consecutivos de caída del PIB y un descenso significativo de la actividad económica que se extiende por toda la economía y dura más de unos meses", reconocían los analistas de Oxford Economics hace unos meses.
"En lugar de una recesión típica, es posible que la economía caiga -o de hecho ya esté cayendo- en una recesión móvil (rolling recession). No existe una definición consensuada de recesión móvil, pero en general puede considerarse que se produce cuando algunos sectores sufren una contracción de la producción y el empleo, mientras que otros eluden los daños. Una definición alternativa es una recesión que no afecta a todos los sectores por igual", escribía el economista para EEUU de la firma, Oren Klachkin.
"¿Por qué no ha entrado la economía estadounidense en recesión en 2023, tal y como muchos expertos anticiparon? Recesión ha habido, pero no de forma simultánea. A lo largo del último año y medio, los distintos sectores han ido registrando caídas en momentos diferentes, un fenómeno que los economistas han bautizado como recesión móvil o escalonada. Gracias a este inusual episodio, es posible que la economía estadounidense logre evitar la recesión tradicional antes de final de año o incluso durante el siguiente, a pesar de la carga que suponen el elevado nivel de inflación y las subidas de tipos de interés", escriben en uno de sus últimos comentarios del año los estrategas de Capital Group.
En Capital Group ponen como ejemplo el mercado de vivienda residencial, que sufrió una fuerte contracción después de que la Fed comenzara a subir de forma agresiva los tipos de interés, con las ventas de viviendas construidas que cayeron casi el 40% en 2022. Sin embargo, algunos indicios apuntan ya a la recuperación del mercado inmobiliario. El seguido índice nacional S&P CoreLogic Case-Shiller registró en octubre su noveno aumento mensual consecutivo y marcó el crecimiento interanual más alto del año (4,8%), gracias a la persistente escasez de oferta y una relejación de los tipos hipotecarios en base a la expectativa de que la Fed no iría más lejos con los tipos oficiales.
Según el economista de Capital Group Jared Franz, si episodios de contracción y posterior recuperación como este continúan, "EEUU podría llegar a evitar la recesión más anunciada de la historia". En su opinión, y dada la solidez del mercado laboral y del consumo, la economía estadounidense podría crecer a una tasa anualizada de aproximadamente el 2% en 2024. "Estamos ante la recesión de Godot: todos la hemos estado esperando", añade el también gestor de la firma Chris Buchbinder, parafraseando el título de la famosa novela. "Pero, en mi opinión, la probabilidad de que asistamos a una recesión grave es ya muy inferior al 50%". El indicador de Bloomberg refleja ahora mismo un 50% de probabilidades frente al porcentaje por encima del 60% de meses anteriores.
"La recesión móvil es una recesión que se va posando de forma sucesiva en diferentes sectores y que, hasta ahora, se habría focalizado más en el sector industrial, en el inmobiliario y en el mundo tecnológico, pero que pronto empezará a extenderse de forma más amplia al sector servicios, hasta ahora poco afectado, a la vez que los sectores ya afectados empezarán probablemente a tocar suelo", explica, a su vez, Juan Carlos Ureta Domingo, analista de Renta 4. Ya a finales de 2022, el experto definía el marco económico como uno marcado por "la corrección de los desajustes y de los excesos vividos en 2021 y en la segunda parte de 2020".
Según señalaba entonces el estratega de Renta 4, la idea de la rolling recession "conecta en cierto modo con la idea de la llamada blah economy, según la cual, a cambio de no entrar de forma inmediata en una recesión, el mundo estaría entrando en una etapa larga de bajo crecimiento prolongado". Era la economista Allison Schrager quien introducía este concepto en una columna de opinión en Bloomberg en octubre del año pasado. En ese momento, con la curva de tipos más que invertida y el mercado inmobiliario langidenciendo, los analistas buscaban ya un punto de inflexión hacia la recesión que no acababa de llegar. Schrager les disuadía de buscarlo.
"Si sigues los comentarios financieros, parece que estamos a punto de llegar al punto de inflexión: ese momento en el que la economía gira y entramos en una recesión; el mercado de valores se desploma, la inflación se desinfla, la gente pierde empleos y los precios de la vivienda se hunden. Pero si algo ha sido consistentemente cierto en los últimos dos años es que lo que todos predijeron consistentemente resultó ser incorrecto. Eso es porque estamos en territorio inexplorado. Nunca antes habíamos apagado la economía y luego la habíamos vuelto a encender como lo hicimos durante la pandemia", escribía. "En el pasado, a menudo ha sido necesaria una recesión para reducir rápidamente la inflación. Y parece que eso es lo que sucederá también en cualquier momento. Pero nadie les dijo a los hogares estadounidenses que todavía están gastando dinero. Esto puede deberse a que también se encuentran en una posición inusual. A pesar de la alta inflación, todavía tienen dinero en el banco", argumentaba Schrager.
"El mercado inmobiliario tampoco necesariamente colapsará. El crecimiento de los precios está cayendo, pero todavía está muy lejos de una caída notable de los precios. Y tal vez las caídas no se materialicen. Mucha gente tiene hipotecas a tipo fijo por debajo del 3,5%. Eso significa que incluso cuando los tipos más altas reducen la demanda, la oferta puede seguir limitada porque muchas personas no pueden darse el lujo de mudarse, por lo que los precios pueden caer en algunas áreas, pero no será el baño de sangre que la gente espera", planteaba anticipatoriamente.
"Quizás no haya un punto de inflexión cuando llegue una recesión. Quizás la inflación caiga y luego simplemente nos recuperemos. Esto no tiene precedentes, pero estamos entrando en este período desde un lugar diferente al que hemos estado antes. Quizás todo siga desacelerándose, pero sin retrocesos bruscos. Tendremos un crecimiento bajo durante los próximos tres a cinco años, la inflación bajará, luego volverá a subir y luego se estabilizará en un nivel inferior al actual pero superior al que estamos acostumbrados. En este mundo, la economía es una especie de blah durante mucho tiempo y nos arrastramos llenos de incertidumbre. El giro repentino y la recesión que esperamos no llegan a producirse. Eso significará menos dolor a corto plazo, porque la gente no perderá su trabajo ni su casa. Pero a largo plazo puede ser peor, porque significa un aumento más lento de los salarios reales, menos inversión y, en definitiva, menos crecimiento", remataba.
Lo que se va viendo este trimestre
En el corto plazo, el cuadro puede volver a repetirse. El desglose del crecimiento del PIB del tercer trimestre, revisado por última vez la semana pasada, mostraba aún un potente avance del consumo personal del 3,1% anualizado, aunque claramente por debajo del 4% de la lectura preliminar. La revisión a la baja de los desembolsos de los hogares refleja un crecimiento más lento del gasto en servicios (del 3,6% anualizado inicial a un 3% en la segunda lectura y a un 2,2% ahora). Estos detalles junto al peso de la reposición de inventarios en el PIB así como el aún tímido enfriamiento del mercado laboral (se espera que diciembre arroje la creación de 150.000 puestos nos agrícolas tras el efecto del retorno a las fábricas de los trabajadores del automóvil en huelga) han hecho que los analistas vuelvan a abogar por la desaceleración.
No obstante, los datos que se van conociendo del cuarto trimestre pueden hacer que se vuelva a repetir la secuencia. "Los datos de ingresos y gastos personales de noviembre son alentadores, ya que muestran que el crecimiento del consumo real -el núcleo de la economía- se está ralentizando hasta alcanzar un ritmo más sostenible en el cuarto trimestre, al tiempo que las presiones inflacionistas, incluida la supuestamente rígida inflación de los servicios, siguen diluyéndose. Empieza a parecerse mucho a... un aterrizaje suave", razonaba la semana pasada Michael Pearce , también de Oxford Economics.
El repunte de las nóminas y el sólido crecimiento de los salarios impulsaron los ingresos personales un 0,4% el mes pasado, con un aumento del gasto del 0,2% en términos nominales. Esto permitió que la tasa de ahorro personal subiera un poco, hasta el 4,1% desde el 4%, abriéndose la puerta a que los hogares sigan reconstruyendo su ahorro el año que viene. Tras el ajuste por la caída de los precios el mes pasado, el gasto personal aumentó un 0,3% en términos reales. "Las carteras de los consumidores siguen abiertas, con un aumento del gasto en bienes y servicios discrecionales, desde bienes recreativos, ropa, muebles y bares y restaurantes a la cabeza de las ganancias. Calculamos que el consumo real está en vías de crecer un 2,2% anualizado en el cuarto trimestre", añadía Pearce.
Oxford Economics: "La economía se está debilitando, pero los datos entrantes son coherentes con una ralentización más que con una recesión técnica"
Ya las ventas minoristas de octubre, conocidas también la semana pasada, dejan indicios de que el crecimiento del consumo se acelerará este trimestre. Los valores de las ventas al por menor aumentaron un 0,7% intermensual a pesar de la fuerte caída de los precios de la gasolina en octubre. Ello se tradujo en un fuerte aumento del 1,4% en el volumen de ventas, que lo situó en su nivel más alto en lo que va de año. La fortaleza fue generalizada, con un aumento del volumen de ventas en todas las categorías, a excepción de un modesto descenso del 0,1% en las ventas de materiales de construcción y equipos de jardinería debido a la debilidad del mercado inmobiliario. "Debido a la actual debilidad de la confianza de los consumidores y a que los elevados tipos de interés siguen repercutiendo, dudamos en afirmar que esto marque un punto de inflexión para el consumo, pero al menos parece que este trimestre crecerá moderadamente tras el estancamiento de los dos trimestres anteriores", comentaba Stephen Brown, de Capital Economics.
Sobre los datos adelantados de noviembre sobre consumo personal y desde la misma casa de análisis, el economista Andrew Hunter, aseguraba la semana pasada: "Los datos finales de actividad de noviembre fueron heterogéneos. El consumo real aumentó ligeramente un 0,3% intermensual, lo que sugiere que el crecimiento está en camino de desacelerarse del 3,1% anualizado en el tercer trimestre a un todavía sólido 2,3% aproximadamente en el cuarto. En otros lugares, si analizamos el aumento del volátil componente de aviones comerciales, los datos de bienes duraderos son en general coherentes con la estancamiento de la inversión en equipos empresariales, y seguimos esperando que el crecimiento general del PIB se sitúe en un 1,5% anualizado, por debajo de la tendencia", valoraba Andrew Hunter, de Capital Economics, con los mismos datos, publicados el viernes por la Oficina de Análisis Económico (BEA).
Más recientes son los datos de Mastercard y su barómetro de gasto SpendingPulse, que arroja que, entre el 1 de noviembre y el 24 de diciembre, las ventas minoristas de EEUU (no ajustadas a la inflación) tanto en tiendas como online crecieron un 3,1%. Aunque el barómetro, que excluye las compras de automóviles y los servicios de viajes, registra focos de debilidad, con las ventas de productos electrónicos y joyería disminuyendo en tasa interanual en el período, la categoría de crecimiento más fuerte ha sido la de los restaurantes, ya que la gente salía a cenar y los precios del menú eran más altos. Esto demuestra que, pese a la relajación, las presiones inflacionarias en los servicios pueden seguir percutiendo.
"La economía se está debilitando, pero los datos entrantes son coherentes con una ralentización más que con una recesión técnica. Las crecientes expectativas de rápidos recortes de tipos el año que viene, ante los que la Reserva Federal apenas ha reaccionado, han relajado las condiciones financieras, lo que, si se mantiene, reduce los riesgos a la baja para la economía en el primer semestre del año. El lastre del endurecimiento de las condiciones crediticias en el pasado ha quedado atrás", sentencia Pearce desde Oxford Economics.
"Se espera que la economía estadounidense se ralentice hasta el segundo trimestre de 2024, pero la recesión no forma parte de nuestro escenario central. Además, el déficit federal se reducirá el próximo año con una mayor fiscalidad de los hogares y el aumento de los impuestos debería lastrar temporalmente el consumo. Los riesgos de crisis financiera parecen contenidos, los balances de los hogares siguen saneados, pero habrá que tener cuidado con el sector no bancario mal regulado. Asimismo, continúa la desinflación: la inflación subyacente debería disminuir hacia el 2,6% a finales de 2024", cierran desde Ostrum AM (Natixis IM).
