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Algo se ha roto en la curva de tipos: el BCE cuestiona que su inversión sea indicador de recesión

  • Las tenencias de bonos de los bancos centrales distorsionan el indicador
  • Lo sucedido con la curva de EEUU reaviva las dudas sobre su fiabilidad
Imagen: Dreamstime

El Banco Central Europeo (BCE) ha echado un jarro de agua fría sobre uno de los dogmas económicos más enunciados en los mercados: que la inversión de la curva de tipos predice con meses de adelanto una recesión. Si lo que está ocurriendo en EEUU, con la curva notablemente invertida más de un año y la economía dando pocos signos de debilidad, ha hecho que algunos analistas vuelvan a cuestionar su fiabilidad, el eurobanco avisa de que la propia coyuntura del mercado de bonos europeo puede distorsionar las señales que manda el indicador.

La curva de tipos consiste en el dibujo resultante de unir con una línea los rendimientos de los bonos soberanos de menor a mayor duración. Lo habitual es que la curva de tipos se muestra en pendiente ascendente, ya que a mayor duración del bono, mayor incertidumbre para el bonista y mayor será la rentabilidad exigida.

Cuando se produce una inversión como la citada (la pendiente es descendente), el mercado descuenta que los altos tipos de interés en el corto plazo dañarán la economía y, por eso, en el futuro, los bancos centrales tendrá que bajarlos. Aunque existen varios, el indicador más observado suele ser el diferencial entre el rendimiento de los bonos a dos años, los más ligados a la trayectoria inmediata de los tipos de interés, y la nota a 10 años, la de referencia en el caso de los países.

En sus actas de la reunión de política monetaria de julio, publicadas este jueves, el BCE avisa de que las distorsiones del mercado causadas por la compra masiva de bonos por parte de los bancos centrales provocan que el indicador sea menos capaz de predecir las recesiones.

"El aumento de las expectativas de tipos a corto plazo, junto con la estabilidad general de los tipos a largo plazo, ha profundizado la inversión de la curva de rendimientos de la zona euro. Junto con las sorpresas negativas de los datos de la zona del euro, la inversión había reavivado los temores de recesión entre los participantes en el mercado sobre la base de la evidencia empírica de que tales inversiones profundas de la curva de rendimientos tenían un sólido historial de predicción de recesiones", recogen las minutas del banco central.

No obstante, continúan los miembros del BCE, "debido al efecto stock de las tenencias de bonos de los bancos centrales, la prima por plazo -el retorno extra que exigirá un inversor por asumir el riesgo de un bono de largo plazo en vez de ir renovando notas a corto plazo-, se mantuvo comprimida, lo que podría reducir el contenido predictivo de la pendiente de la curva de rendimientos para el crecimiento económico".

En Alemania, cuyo bono (bund) se considera el de referencia en la eurozona, la curva de rendimientos entre las notas a dos y diez años está actualmente invertida en unos 50 puntos básicos. En julio era de unos 80 puntos, la inversión más profunda desde 1992. Aunque la mayor economía europea salió de una recesión invernal en el segundo trimestre, se espera que el crecimiento se estanque en gran medida de cara al futuro.

Sin embargo, estas apreciaciones del BCE llegan cuando el indicador es motivo de uno de los debates de mercado más acalorados de los últimos tiempos, suscitando opiniones de la Reserva Federal y de los inversores de todo Wall Street debido a lo ocurrido en EEUU, donde la curva no solo lleva bastantes meses invertida, sino que puntualmente lo ha hecho por encima de los 100 puntos básicos, un diferencial no visto desde comienzos de los 80, cuando Paul Volcker presidía la Fed y hubo que llevar los tipos a tasas de dos dígitos dada la acuciante inflación arrastrada de los años 70.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo el año pasado que es "difícil tener una teoría económica" sobre por qué una inversión entre los rendimientos del Tesoro a dos y diez años debería predecir una recesión, aunque añadió que sigue de cerca los movimientos en el extremo más corto de la curva. Desde el lado de los analistas, algunos han destacado que, aunque la inversión de la curva ha sido un predictor infalible desde los 70 hasta hoy, esta vez podría ser diferente. Su único fallo desde que hay datos fiables fue en 1965, cuando dio una falsa alarma. La curva de tipos se invirtió y la recesión tardó años en llegar.

Precisamente, dando como razón la misma que el BCE ahora, hace unos meses el equopo de ING encabezado por el estratega Antoine Bouvet, señalaba, abordando el caso de EEUU, que, "en la práctica, los remanentes de la pasada intervención de la Fed en el mercado de bonos continúan suprimiendo la prima por plazo y mantienen la curva más plana de lo que sería de otro modo".

Los especialistas del 'banco naranja' destacaban también que la forma en la que se anclan los tipos a largo plazo es lo que hace posible la inversión actual: "En esencia, los bajos tipos a largo plazo simplemente ilustran que los mercados no están cambiando fácilmente su visión sobre los niveles de equilibrio de los tipos reales (tipos de interés nominales menos las expectativas de inflación) y la inflación".

Praveen Korapaty y William Marshall, analistas de Goldman Sachs, desarrollaban también este punto en un informe: "Gran parte de la inversión observada en los rendimientos de los bonos de EEUU no proviene de las altas probabilidades de recesión o de la normalización de la inflación, sino de los bajos niveles de tipos reales a largo plazo. Los inversores parecen estar comprometidos con el estancamiento secular... el paradigma que dominó el mundo durante el último ciclo". Sin embargo, argumentaban, los bonos a largo plazo debería mostrar un tipo de interés más alto y coherente con la que podría ser la nueva normalidad de ahora en adelante: inflación elevada y tipos de interés altos por más tiempo.

De hecho, a lo largo de agosto, cuando los datos económicos de EEUU mostraban una clara fortaleza, los rendimientos a largo plazo empezaron a subir, llevando al bono a 10 años (T-Note) hasta el 4,35% -máximos desde 2007-, precisamente descontando unos tipos más altos por más tiempo. Asimismo, el rendimiento real del bono a 10 años alcanzaba en agosto el 2%, algo que no ocurría desde 2009. Korapaty y Marshall se mostraban de la opinión de que "este ciclo es diferente, con una economía que puede soportar un tipo de interés real más alto de lo que solía hacer".

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