La inversión de la curva de tipos es uno de esos eventos que tienen el potencial de vapulear a los mercados. En episodios pasados, la sola inversión de la curva ha desencadenado correcciones de calado en las bolsas mundiales sin que existiera una base macroeconómica sólida (daño en la economía real o en los resultados de las empresas) que las justificase. La elevada tasa de acierto de la curva a la hora de predecir recesiones parece ser suficiente para generar el pánico entre una parte de los inversores que venden sus activos de riesgo y se refugian en deuda soberana a largo plazo (o en otros activos refugio). Ahora, algunas partes de la curva han comenzado a aplanarse o invertirse en EEUU, lo que ha vuelto a despertar cierto desasosiego entre inversores y analistas.
De una forma sencilla, el aplanamiento de la curva de tipos quiere decir que el rendimiento de los bonos con vencimiento a corto plazo (letras o bonos a uno o dos años) se está acercando al rendimiento del bono a 10 años, mientras que la inversión de la curva se produce cuando los tipos de interés a corto plazo son más elevados que los de largo (como ya ha ocurrido con el bono a 5 años).
La curva de la izquierda está invertida y la de la derecha tiene pendiente normal
La curva de tipos está formada por los vencimientos de los diferentes bonos, que pueden ir desde un mes hasta 30 años (o 100 años en algunas economías). En teoría y en condiciones normales de la economía, el rendimiento de estos bonos debería ser creciente a medida que el vencimiento se alarga. Cuando esto no ocurre es porque la curva (o una parte de ella) se ha invertido.
Por el contrario, una curva pronunciada o con pendiente (lo contrario a una curva plana o invertida) generalmente indica expectativas de una actividad económica más fuerte, una inflación más alta y unos tipos de interés más altos a largo plazo (se prevé un ciclo largo y próspero de crecimiento). Por el contrario, cuando la curva se aplana la señal es la contraria: los inversores esperan subidas de tipos a corto plazo (las últimas subidas de un final de ciclo), pero esperan/vaticina unos tipos de interés más bajos a medio y largo plazo porque han perdido la confianza en las perspectivas de crecimiento de la economía. La inversión de la curva no desencadena la recesión, es más bien una consecuencia anticipada de la caída de la economía.
¿Qué nos está diciendo ahora la curva?
Por ahora, la curva está dando señales de alarma, pero aún no hay nada cerrado ni mucho menos: a día de hoy solo se han invertido algunas partes concretas. Aunque cada maestrillo tiene su librillo, generalmente se acepta que cuando todos los bonos a corto plazo (sobre todo el de uno y dos años) superan en rentabilidad a los bonos de largo, comienza la cuenta atrás para la próxima recesión, al menos eso es lo que dice la historia desde los años 50.
La curva de tipos está cerca de invertirse en el tramo de 2 y 10 años
Hasta la fecha, únicamente se han invertido algunas partes de la curva (5 y 30 años, por ejemplo), pero el bono a dos y diez años sigue mostrando una leve pendiente (cada vez más pequeña), mientras que las letras (con vencimiento de meses o un año) y los bonos a largo plazo siguen mostrando una pendiente muy empinada, lo que está generando cierta confusión y debate entre los economistas: mientras que unas partes de la curva se invierten otras siguen prediciendo un crecimiento sólido. Por ello, una parte nada desdeñable de los analistas piden cautela ante estas anomalías y unos mercados distorsionados por los programas de compras de bonos de los bancos centrales. El debate está servido.
Si bien es cierto que lo anterior puede marcar diferencias respecto a ocasiones pasadas, también es verdad que, siempre que la curva se comienza a aplanar, una parte de los analistas, banqueros centrales e inversores tiende a buscar diferencias con el pasado para intentar convencer a la opinión pública de que esta vez es diferente y que la curva no está pronosticando la llegada de una recesión.
Por ejemplo, Juan J. Fernández-Figares, de Link Securities, comenta que "tradicionalmente, se ha considerado como señal de alerta el hecho de que la rentabilidad del bono de EEUU con vencimiento a 2 años supere la del bono con vencimiento a 10 años. Sin embargo, nosotros consideramos más relevante a la hora de predecir una potencial recesión el hecho de que la curva se invierta desde los rendimientos más a corto plazo, es decir, que el rendimiento de los bonos a 1 o 3 meses sea superior al de los bonos a 5 o 10 años", apunta.
Para John Canavan, de Oxford Economics, existe una amplia literatura y evidencia empírica que demuestra que la pendiente de la curva de rendimiento es un predictor fiable de la actividad económica y de las recesiones futuras. Por ello, incide, los riesgos de inversión de este año suscitan la preocupación de lo que podría significar para la economía en el futuro, ya que la Fed señala una postura política mucho más dura.
Sin embargo, explica el economista, aunque la inversión del sector de 2 años/10 años de la curva del Tesoro ha precedido a cada una de las últimas diez recesiones -la única lectura falsamente positiva fue en 1965-1966-, la investigación de la Fed sugiere que este diferencial puede no ser el mejor barómetro de la curva cuando se buscan señales de recesión. "Powel señaló recientemente que los estudios de la Fed sugieren que se observe la parte de la curva a muy corto plazo, solo hasta los próximos 18 meses. Sin embargo, el poder predictivo del diferencial a corto plazo es limitado como herramienta de pronóstico", asegura Canavan.
Desde Citi coinciden y se atreven a recalcar el 'error' de Powell: "El presidente de la Fed se está equivocando al analizar la curva de tipos y está ignorando que las curvas a futuro están profundamente invertidas". "Desde nuestro punto de vista, Powell está poniendo demasiada fe en la curva de rendimientos equivocada". Desde Citigroup calculan que el riesgo de una recesión en EEUU en los próximos doce meses ha aumentado al 20%, frente al 9% de febrero.
Jerome Powell y la Fed sugieren que el diferencial de 3 meses/10 años proporciona una información más fiable de los cambios en el ciclo económico. Sin embargo, existen peros que desgranan desde Oxford Economics: "La buena noticia es que este diferencial sigue siendo significativamente positivo. Dicho esto, la razón principal es que el tipo de las letras del Tesoro a 3 meses está muy ligado a los cambios reales del tipo de los fondos federales y no refleja las expectativas de un endurecimiento más rápido de la Fed". En consecuencia, concluye Canavan, "no creemos que se puedan ignorar las señales del diferencial a 2 años/10 años", añadiendo que el modelo de Oxford Economics con ese spread también muestra un aumento de las probabilidades de recesión en los próximos 12 meses.
¿Es esta vez diferente?
El gran problema, plantea Canavan, es el cuándo: "La historia muestra que una inversión no proporcionaría una orientación clara sobre el momento de una recesión". Históricamente, el tiempo entre la inversión del diferencial y el inicio de la recesión ha sido largo y variable. "Para las cinco recesiones anteriores a la breve recesión inducida por el covid en 2020, el tiempo de espera entre la inversión y el inicio de la recesión fue de aproximadamente 20,5 meses. Además, el rango de tiempo de espera es bastante amplio, abarcando desde 9,5 meses antes de la recesión de 1981-1982 hasta 35 meses antes de la recesión de 2001", describe el economista.
"El patrón histórico es que la curva invertida entre los 10 y los 2 años precedieron a cada recesión, con un desfase de entre 6 meses y 2 años, y rara vez enviaron una señal incorrecta. Sin embargo, una diferencia notable con respecto a los anteriores, es que el aplanamiento de esta vez ha sido impulsado por una fijación de tipos muy agresiva por parte de la Fed, mientras que la curva entre los tipos de interés más cortos y la de 10 años sigue siendo empinada. Históricamente, estas dos curvas se han sucedido, lo cual es una de las razones por las que no podemos estar tan preocupados por las perspectivas de la economía estadounidense hasta ahora y -dado el retraso histórico- sobre todo para el próximo año", consideran los analistas del banco nórdico SEB.
Estos expertos también recalcan el papel que ha desempeñado la política acomodaticia de la Fed en la supresión de los vencimientos de los tipos de interés a largo plazo. Cuando el banco central pase a reducir balance, apostillan, tendrá buenas oportunidades de hacer subir los plazos largos.
"El rendimiento de los bonos estadounidenses a cinco años es mayor que el de los bonos estadounidenses a 30 años, lo que significa que parte de la curva de rendimiento se ha invertido. ¿Saben los mercados de bonos algo que no saben los economistas, que indican que una recesión es ahora inevitable? No. Las inversiones de la curva señalaban recesiones en los años 70, cuando los rendimientos de los bonos se referían principalmente a la inflación. La inflación estaba ligada al ciclo, y las expectativas de recesión significaban menores rendimientos a largo plazo. Ahora, 50 años después, las cosas son muy diferentes. Muchos países han invertido las curvas de rendimiento sin tener recesiones", culmina Paul Donovan, estratega de UBS.
