El mercado de bonos reaccionó de forma inmediata a las primeras tensiones bancarias. La rentabilidad de la referencia estadounidense a dos años bajó un punto porcentual en solo tres días el pasado marzo, la mayor caída en cuatro décadas, desde 1982. Fue una señal clara para los inversores que se toman este tipo de movimientos al pie de la letra. Para ellos, la inflación pasó entonces a un segundo plano y, en primero, se situaron las tensiones financieras reflejadas en los yields, anticipando una recesión inevitable. Pero, ¿era esto realmente lo que estaban recogiendo los retornos?
Tres semanas después, las dudas no han cesado debido a la fuerte volatilidad vivida en la renta fija. Además, dicha inestabilidad está afectando fundamentalmente a los bonos y apenas está moviendo a la renta variable y al crédito. Por eso, explicar esta distorsión se está convirtiendo en la última -y urgente- obsesión de Wall Street, ya que los retornos y sus movimientos anticipan la evolución de la inflación y el futuro próximo de la política monetaria de la Reserva Federal (Fed).
Una de las inquietudes del mercado es que el pronunciado enfriamiento de los yields haya sido una falsa alarma y que esta caída no haya tenido nada que ver con la situación de la economía. En concreto, son los bajistas los que defienden esta posibilidad. "Cada día en el que no hay una crisis bancaria es un día más en el que los precios actuales no tienen sentido y no cuadran; y esto va para largo", señala Bob Elliott, director financiero de Unlimited Funds y exempleado de Bridgewater Associates.
Aunque el debate sigue vigente en Wall Street, es posible que el tumbo de las rentabilidades acabe significando lo que suele implicar: un escenario sombrío para la economía. Aunque las acciones han vivido sesiones de calma, el panorama no está ni de lejos despejado. Su desplome en 2022 y el rebote de las grandes tecnológicas este 2023 se pueden interpretar, asimismo, como otra señal de turbulencias. Y el crédito corporativo está dando un aviso similar.
Aún así, la dispar reacción del mercado a las tensiones vividas en marzo roza lo histórico. Las acciones -una plaza habitual para los inversores con algo de apetito por el riesgo y cuya lectura de lo que ocurre puede ser más superficial- ya han absorbido la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) y el temor al contagio se ha contenido con relativa facilidad. En cuanto al crédito, los spreads de los blue-chips y los bonos de alto rendimiento nunca han sido tan elevados como en el pasado otoño. Otra contradicción.
Mientras, las fluctuaciones diarias de la rentabilidad del bono estadounidense a dos años resultaron las más elevadas en cuatro décadas. El índice ICE Bank of America MOVE, el 'vix' de los bonos, subió a su nivel más alto desde 2008 a mediados de marzo, lo que supuso la mayor volatilidad entre renta fija y variable en 15 años. Incluso, después de que tocara ese pico y se relajara el indicador, este sigue duplicando su media de la última década.
En ocasiones normales, un reajuste tan pronunciado se tomaría como un aviso de una recesión venidera. Sin embargo, ahora esa interpretación es menos evidente, según George Pearkes, de Bespoke Investment Group's. "El mercado de bonos no está cotizando todo el rato en modo miedo, lo que no significa que lo que reflejan actualmente los precios sea una especie de presentimiento. Así es como habría que leer la señal", explica a Bloomberg el responsable de macroeconomía global de la firma. "Los tipos son demasiado bajos. No hemos visto signos de contagio generalizado en el mercado de crédito, en el conjunto del sector bancario o en las fugas de depósitos que no sean las ya surgidos en unas pocas entidades", añade.
Otra forma de explicarlo es que "el mercado de bonos se ha vuelto loco", apunta Dominique Dwor-Frecaut, estratega de mercado senior en la firma de análisis Macro Hive y también exanalista de la Fed de Nueva York. "Por una vez, me pongo del lado de las acciones. No veo una recesión en camino", afirma.
Cualquier indicio de que las acciones han valorado mejor el contexto que la renta fija sería un bochorno para esta última, considerada la clase de activo más perspicaz. Sin embargo, las posiciones de mercado, esta vez, apoyan a la renta variable. Los hedge funds vendieron valores bancarios en las nueve semanas precedentes a la crisis bancaria y, en general, la exposición de los gestores al sector fue de las más bajas en casi una década, sin contar con la sangría en bolsa del año pasado.
Paralelamente, la configuración a principios de marzo del mercado de bonos (de 24 billones de dólares) dejó a sus inversores en una posición vulnerable, otra señal de la confusión actual. Según Citigroup y la Comisión de Futuros y Materias Primas, las posiciones cortas contra el papel estadounidense a dos años habían ascendido a niveles récord antes del colapso de SVB, golpeando posteriormente a los hedge funds y a los especuladores y desencadenando un reajuste en las expectativas de tipos de la Fed.
En todo caso, apenas un mes después de los tres colapsos bancarios en Estados Unidos y el rescate de un cuarto en Europa, es demasiado pronto para el optimismo, incluso tras las afirmaciones de Janet Yellen, secretaria del Tesoro, de que el sistema parece haberse estabilizado.
Harley Bassman, el creador del índice MOVE en 1994, ha dicho que es inusual que ese indicador y el vix, su homólogo en la renta variable, se muevan de forma tan dispar. "Es solo cuestión de tiempo que el vix repunte", dice Bassman, actualmente socio de Simplify Asset Management. "En los últimos treinta años hemos visto una gran correlación entre la curva de tipos, los spreads en el crédito y la volatilidad implícita -en lo que incluyo tanto al vix como al MOVE-. Todas las métricas de riesgo están correlacionadas en el largo plazo", añade.
Baja la liquidez en el mercado de bonos
Las coberturas cortas en los bonos han resultado más dañinas en el complicado contexto actual de inversión. Tras deteriorarse durante meses, la ya baja liquidez se ha restringido más con el caos en la renta fija. Incluso, esta situación llegó a provocar una inhabitual suspensión de la negociación en un punto clave del mercado de tipos (debido a esa elevada volatilidad), lo que todavía exacerbó más las variaciones en los precios. "El mercado de bonos es como un motel cutre ahora mismo. Puedes entrar, pero no puedes salir, así que mucho cuidado", advierte Bassman.
Esa prisa por salir del mercado ha dejado una brecha en las gráficas, incluso cuando la volatilidad ha aminorado. Aunque parece que hay una mayor normalidad en los precios últimamente, el retorno del bono a dos años ha perdido un punto porcentual desde inicios de marzo. Las rentabilidades están todavía languideciendo de los niveles alcanzados con el colapso de SVB, incluso cuando los inversores en bonos reducen su posición más agresiva de recortes de tipos.
Pero incluso después de un desplome tan pronunciado, la incógnita es qué gestores están dispuestos a ponerse cortos de nuevo en el mercado de bonos. De hecho, los inversores se han posicionado en el lado opuesto: los datos de Citi reflejan que estos han cubierto, en gran medida, sus posiciones cortas en bonos con posiciones en el extremo de la curva y la orientación ha pasado a ser alcista en algunas partes de la misma.
La amplia dislocación entre los bonos, las acciones y el crédito puede tardar meses en revertirse, mientras los gestores macroeconómicos se "lamen las heridas", según Unlimited's Elliott. Sin embargo, mientras perdure la preocupación del sistema bancario, será cada vez más tentador entrar. "Los fondos macro que se habían posicionado en la asunción de que los tipos altos habían llegado para quedarse, ahora, es poco probable que empiecen a deshacer posiciones, independientemente de los precios. Simplemente se lo han comido", señala. "Quienes se posicionaron en corto contra el dos años, deben recabar una serie de datos y de indicios para volver a confiar lo suficientemente en volver a vender esas posiciones", zanja.