Para haber proseguido su desaceleración y no haberse desviado en exceso de lo que esperaban los analistas, los datos de inflación de EEUU en enero conocidos este martes provocaron un importante revuelo en los mercados y punzantes reacciones entre los economistas. El IPC general se moderó de un 6,5% interanual a un 6,4% cuando se esperaba un 6,2%. Del lado de la inflación subyacente -excluyendo los más volátiles alimentos y energía-, se pasó de un 5,7% a un 5,6% cuando se estimaba un 5,5%. Dentro de ese pequeño baile de décimas se ha vuelto a generar un mundo y las voces más autorizadas del consenso económico vuelven a señalar a la Reserva Federal y a su 'problema' con el objetivo de inflación.
La bolsa estadounidense vaciló sobremanera y los rendimientos de los bonos repuntaron, acercándose la nota a dos años -la más asociada a la evolución de los tipos de interés- al 4,7%. El estratega jefe de UBS Paul Donovan lo resume con un comentario parecido a un trabalenguas: "El IPC de EEUU se hizo pasar por la amenaza de una hiperinflación al estilo de Weimar o de una deflación estrepitosa, según los gustos. Los mercados se mostraron decepcionados por el hecho de que los datos fueran los esperados, después de haber sido condicionados a esperar datos más bajos de lo esperado".
La impresión general, en cualquier caso, fue que hay ciertas resistencias en estas presiones inflacionarias que pueden hacer que el camino desinflacionario que se ha visto en los últimos meses no vaya a ser tan en línea recta como se ha llegado a creer. Estos ha hecho que los destacados nombres del análisis económico hayan vuelto a levantar el capó buscando deficiencias. El objetivo de inflación de la Reserva Federal, fijado desde hace más una década en el 2% por Ben Bernanke, entonces presidente del banco central, ha vuelto a la palestra. Se reprocha a Jerome Powell y sus compañeros que no lo hayan elevado, lamentando que ya es tarde para ello.
"En su día, deberían haber dicho el 3% en lugar del 2%", ha dicho en Bloomberg Television Kenneth Rogoff, profesor de la Universidad de Harvard y antiguo economista de la Fed. "Si lo cambian, significa que podrían volver a cambiarlo. Permitirán que la inflación se mantenga elevada durante más tiempo, pero dirán que volverá al 2%, solo que tardará más. Esa será la retórica".
Mohamed El-Erian, asesor jefe de Allianz, también considera que la Fed se ha atascado con un objetivo de inflación que será difícil de alcanzar. "Es muy difícil cambiar un objetivo cuando se ha incumplido durante tanto tiempo", ha afirmado también ha Bloomberg. "En el momento en que lo haces, tu credibilidad se resiente aún más. Si los responsables se sentaran hoy, no propondrían un 2%, sino entre un 3% y un 4%". El-Erian ve probable que la inflación se quede "estancada entre el 3% y el 4% y la Fed sigue prometiéndonos un 2% en el futuro y esperemos que aprendamos a vivir con una inflación estable del 3% al 4%".
Aunque El-Erian ha advertido a los participantes en el mercado de que "mantengan la mente abierta" sobre los posibles resultados de la relativa fortaleza económica y la subida de los tipos de interés, "el escenario más probable -y le doy un 50%- es que acabemos con una inflación pegajosa del 3% al 4%".
Este debate sobre el objetivo de inflación de la Fed no es nuevo. El pasado mes de octubre, los analistas de Datatrek Nicholas Colas y Jessica Rabe explicaban en un informe el origen histórico de dicho objetivo: "En todas las recesiones desde principios de los 80, excepto en la de la Gran Crisis Financiera, la inflación se redujo en dos y algo puntos porcentuales, y por eso la Fed tiene un objetivo de inflación del 2%. No quieren luchar contra una recesión y una deflación al mismo tiempo. Al fijarse un objetivo de inflación del 2% a lo largo de un ciclo económico, reducen las probabilidades de que se produzca esta última, incluso en periodos de escasa demanda".
A la hora de plantear un cambio del objetivo a, por ejemplo, el 3%, los analistas se mostraban escépticos: "Esto podría darles cierto margen para no llevar a cabo su guerra contra la inflación con tanta agresividad, o eso es lo que se piensa. Hemos hecho los cálculos con los datos del IPC desde 1948 y, a nivel estadístico, no hay diferencia entre el 2% y el 3%. La desviación típica de la inflación anual desde justo después del final de la Segunda Guerra Mundial es de tres puntos. Por lo tanto, un punto más es matemáticamente irrelevante, y el 3% podría ser mejor de todos modos, ya que el registro histórico muestra que el 2% no es suficiente para eliminar la posibilidad de una recesión causada por la deflación".
Pasando al negociado del techo en los tipos de interés, tanto El-Erian como Rogoff ven tasas más altas durante algún tiempo. "Cuando baje la inflación, no es tan seguro que los tipos de interés vayan a bajar tanto como la gente se acostumbró antes de 2022", plantea Rogoff. "La próxima década aterrizaremos en un tipo de interés real más alto que antes. La Fed tendrá que averiguar dónde ponemos el tipo de interés a largo plazo para que no tengamos inflación". "Tipos reales más altos significarán precios de activos más bajos en general", avisa el prestigioso economista, quien no descarta que los tipos lleguen al 6%.
El máximo del banco central para su tipo de préstamo a un día será "más alto de lo que el mercado ha puesto en precio", señala El-Erian. "Permaneceríamos ahí durante un tiempo". Tras el dato de IPC, las expectativas de subidas de tipos profundizaron al alza, pasando el tipo terminal esperado de un 5,19% en julio a un 5,25% en esa misma reunión. Aunque el mercado sigue esperando recortes de tipos antes de 2024, el tipo esperado para la primera cita del próximo año ha pasado del 4,7% al 4,85%. Antes del potente informe de empleo de enero, las apuestas recogían un tipo del 4,4% a finales de 2023.
Algunos analistas empiezan a poner en duda los vaticinios de que la Fed se verá abocada a recortar los tipos en el segundo semestre de este año, algo que los funcionarios no han dejado de defender en sus intervenciones. "Nuestra previsión pasa por dos subidas más de 25 puntos básicos de la Fed, y el primer recorte de tipos solo a principios de 2024", expone Allan von Mehren, de Danske Bank.
Precisamente el dato de inflación hizo salir a los medios a varios miembros destacados del banco central para defender la senda de endurecimiento. La presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, dijo que "debemos seguir preparados para continuar con los aumentos de tipos durante un período más largo de lo previsto anteriormente, si tal camino es necesario para responder a los cambios en las perspectivas económicas o para compensar cualquier relajación no deseada en las condiciones."
El presidente de la Fed de Richmond, Thomas Barkin, declaró que "si la inflación persiste en niveles muy superiores a nuestro objetivo, quizá tengamos que hacer más". Patrick Harker, de la Fed de Filadelfia, afirmó que "el tipo de los fondos federales estará por encima del 5% ¿Cuánto por encima del 5%? Va a depender mucho de lo que veamos". Con todo, Harker considera que se está cerca del fin de las subidas.
El revuelo post-IPC se sustanció en los rendimientos de los bonos y en la curva de tipos de EEUU. Los bonos del Tesoro a 10 años cruzaron decisivamente el umbral del 3,75% y el bono a dos años está convergiendo rápidamente al 5%. "El bono a dos años alcanzando el 5% supondría un tipo terminal de la Fed mucho más alto que el actual (5,25%) o casi ningún recorte de tipos en ese horizonte. Es una tarea difícil, pero el impulso está del lado de los bajistas", señala el equipo de ING encabezado por Antoine Bouvet.
Este movimiento invirtió aún más la célebre curva de tipos. Tomado históricamente como un anticipo de las recesiones, el diferencial entre los bonos a 10 años y dos años ha seguido estos días profundizando en territorio negativo hasta los -87 puntos básicos, niveles que no se veían desde comienzos de los años 80. Después del dato de IPC de enero conocido ayer, que arrojó cierta resistencia inflacionaria de fondo, la inversión de la curva continuó y llegó a superar los 90 puntos básicos durante un tick.
"Si una curva de rendimiento invertida todavía funciona como una señal reveladora de la recesión que se avecina, entonces la idea de un 'aterrizaje suave' o 'sin aterrizaje' se está volviendo cada vez más tensa", reflexionaba ayer la experta financiera de Bloomberg Lisa Abramowicz al ir a más la inversión.
"En comparación, el aplanamiento de la curva en plazos más largos parece una tendencia de combustión relativamente lenta, pero el tramo 10 años-dos años ha alcanzado el nivel más plano desde la década de 1980. Un camino más agresivo para los tipos de los fondos federales es el principal culpable, pero es fácil olvidar cómo se anclan los tipos a largo plazo, lo que hace posible la inversión actual", explican desde ING.
"En esencia, las bajas tasas a largo plazo simplemente ilustran que los mercados no están cambiando fácilmente su visión sobre los niveles de equilibrio de las tasas reales y la inflación. En la práctica, creemos que los remanentes de la pasada intervención de la Reserva Federal en el mercado de bonos continúan suprimiendo la prima por plazo y mantienen la curva más plana de lo que sería de otro modo", añaden desde el banco holandés.
