En unos pocos meses, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo ha sufrido una mutación extraordinaria. Dicen que a la fuerza ahorcan y eso es, quizá, lo que ha sucedido dentro de uno de los bancos centrales más 'dovish' (dominado por 'palomas' o 'doves' que defienden políticas monetarias muy expansivas, frente a los 'halcones' o 'hawks' que prefieren tipos más altos) de la última década. La inflación ha dejado sin argumentos a las 'palomas' del BCE, forzando una mutación que ha llegado hasta la propia Christine Lagarde, presidenta del instituto monetario y que se autodefinió como 'lechuza' (ni 'halcón' ni 'paloma'). La banquera francesa mostró ayer jueves su tono más agresivo hasta la fecha, con algunas frases que anticipan nuevas y grandes subidas de tipos para poner freno a la inflación.
La propia subida de 75 puntos básicos (pb) anunciada este jueves ya revela el nuevo tono del BCE. El debate estuvo abierto hasta el final (la 'palomas' quería 50 y los 'halcones' 75), pero el banco central volvió a optar por la opción más agresiva, como ya hiciera en julio de forma sorprendente. Con el movimiento del jueves, la tasa de depósito se sitúa en el 0,75%, la de refinanciación en el 1,25% y la ventanilla de emergencia en el 1,5%, unos niveles que no se veían desde 2011 en la Eurozona.
Algunos expertos creen que no existe tal cambio o mutación de perfil dentro del Consejo de Gobierno. Lo que ha ocurrido simplemente es que las 'palomas' tienen que terminar concediendo estas subidas de tipos porque la inflación lleva alrededor de año rebasando el objetivo y no para de subir. De este modo, la agresividad del BCE ha ido ganando tracción semana a semana, y ahora ya se especula hasta con una nueva subida de 75 pb en octubre. Esta es la apuesta de los economistas de Nomura, que acertaron con su previsión para la reunión de este mes.
A la pregunta de hasta dónde llevará el BCE los tipos de interés, Lagarde contestó a los periodistas lo siguiente: "Lo que les puedo decir con certeza es que como aún estamos tan lejos de la tasa que nos ayudará a regresar la inflación al 2%, nuestras alzas tienen que ser no solo oportunas, sino de una magnitud que nos acerque y nos acerque más rápidamente a esas tasas". Esta predisposición a seguir subiendo tipos está dando 'alas' a la banca española que se dispara en bolsa.
Lagarde se mostró firme a la hora de apoyar nuevas subidas de tipos que lleven al banco central rápido a la zona en la que la política monetaria comienza a ser restrictiva. Esa es la zona donde se encuentra en tipo de interés neutral o natural, que en Europa podría encontrarse cerca entre 1,5 y el 2%. Sin embargo, las palabras de Lagarde también se pueden interpretar como la necesidad de llevar los tipos de interés reales a territorio positivo, lo que requeriría un aumento del precio del dinero aún mucho mayor.
Pese a todo, Lagarde aseguró que para ella no supone un quebradero de cabeza superar o no este tipo de interés neutral (es el tipo de interés coherente con el pleno empleo y una inflación al 2%), el banco central está centrado en devolver la inflación al 2%, haya que llegar o no a esa zona. "No tengo quebraderos de cabeza al pensar sobre el tipo neutral versus el tipo terminal (el tipo de interés máximo dentro de este ciclo de subidas). Lo que sabemos es que queremos llegar a ese objetivo del 2% a medio plazo, y daremos los pasos necesarios en el camino para llegar allí".
La banquera gala explicó que aún no están en ese punto en el que la política monetaria se vuelve contractiva, lo que deja entrever que las subidas de tipos pueden continuar por un tiempo sin generar demasiado debate: "Ahora solo estamos en un proceso de normalización". La política monetaria está volviendo a la normalidad y cuando se llegue al "puente" (que separa la normalidad o neutralidad de lo que es una política monetaria restrictiva), entonces el BCE verá si lo cruza (sigue subiendo tipos) o si no es necesario hacerlo.
Este giro en la Eurozona es también una respuesta a la Reserva Federal de EEUU, que comenzó a elevar el precio del dinero mucho antes que el BCE y a un ritmo mucho más elevado. La Fed ya lleva dos subidas de 75 puntos básicos. Estas diferencias, junto a la crisis energética de Europa, han llevado al euro a perder la paridad con el dólar, lo que a su vez agudiza el problema de la inflación.
¿Hasta dónde llegarán los tipos?
Lagarde dio pistas de cuándo y cómo pueden ser los siguientes movimientos en la Eurozona. Todo hace indicar que las próximas reuniones los tipos seguirán subiendo hasta llegar a la zona crítica (tipo neutral), entonces las subidas serán más progresivas: "Creemos que nos llevará varias reuniones (llegar hasta este tipo de interés). Algunas personas dirán: ¿Cuántas son varias? Bueno, probablemente sean más de dos, incluida esta, pero probablemente también serán menos de cinco. Ahora, te dejo a ti decidir si van a ser dos, tres o cuatro", contestó a los periodistas.
Los economistas de Nomura 'traducen' los rodeos de Lagarde de la siguiente manera: "En nuestra opinión, la retórica dura sobre la inflación y las expectativas de inflación subraya que el BCE seguirá endureciendo la política agresivamente en el corto plazo. Como resultado, cambiamos nuestra visión para octubre y diciembre, ahora esperamos 75 pb en ambas reuniones (anteriormente 50 pb en ambas), y aún esperamos 25 pb en febrero de 2023... como resultado una tasa de depósito del 2,25% en diciembre, que está cerca de la tasa neutral para algunos miembros del Consejo de Gobierno", sentencian estos expertos.
Desde Commerzbank también aplauden esta mutación 'hawkish' del BCE, pero creen que será insuficiente: "El BCE cree que una tasa de depósito al 1,75% podría ser suficiente para asegurar una inflación del 2% a medio plazo. Esto se debe a que el BCE ve el tipo de interés neutral entre el 1% y el 2%". Sin embargo, estos expertos creen que el tipo de interés neutral podría estar más cerca del 3% y que, por ende, para lograr una inflación del 2% habría que subir la tasa de depósito hasta el 4%, lo que requiere aumentos de tipos por 325 puntos básicos, algo que no contempla nadie en sus previsiones.
La cuestión es cómo puede digerir la economía de la zona euro este nuevo giro 'hawikish' del banco central. Implementar fuertes subidas de tipos en una economía heterogénea, endeudada y con cierta fragmentación conforman un cóctel explosivo. Sin embargo, los primeros síntomas no parecen excesivamente preocupantes, lo que puede animar al BCE a seguir siendo agresivo.
"El mercado, en buena medida, ha reaccionado con cierta volatilidad, si bien asume que el escenario base son tipos más elevados al alza y menor crecimiento a futuro, algo que, de hecho, ya condiciona a casi todas las curvas de deuda, que han aplanado notablemente sus pendientes, especialmente en los tramos superiores a 10 años. No se observa, por otra parte, ninguna tensión adicional en las primas de riesgo periféricas. Parecería que el mercado compra el argumento del BCE de que trabajará para que no se produzca dicha fragmentación", explica Pedro del Pozo, director de inversiones financieras de Mutualidad de la Abogacía.
No obstante, hay que tener en cuenta que las subidas de tipos tardan tiempo en trasladarse a la economía. Aunque el impacto parezca hoy escaso, el grueso de este choque se sentirá en los próximos meses a medida que la política monetaria se transmita a los mercados de crédito y a la economía real. Este es el peligro de subir los tipos muy rápido en poco tiempo. El 'daño' real en la economía no se apreciará con exactitud hasta un tiempo después de que el BCE alcance su tasa terminal.
