El Banco de Japón (BoJ) se ha convertido en el eslabón más débil dentro de los grandes bancos centrales del mundo. En mitad de la gran ola de inflación y un acelerón de la política monetaria hacia tipos de interés más elevados, el banco central nipón se ha quedado rezagado del resto de sus homólogos, en el fango que suponen los los tipos negativos y las compras masivas de deuda. La mayoría de bancos centrales está sufriendo fuertes presiones del mercado, pero nada parecido a lo que en estos momentos está experimentando la deuda japonesa. Los grandes fondos bajistas están viendo una gran oportunidad para apostar contra los bonos nipones y forzar al BoJ a renunciar al control de los intereses. Los expertos advierten de que si retrocede se desatará una reacción en cadena para el resto de bonos. A favor del BoJ cuenta con su historial. Ya ganó pulsos parecidos. En contra juega el yen. Está en mínimos de 24 años y será difícil que la economía aguante demasiado tiempo estos niveles.
En menos de dos semanas, el bono a diez años ha sufrido cuatro ataques especulativos con ventas masivas que ha disparado los intereses, obligando al BoJ a salir al mercado abierto para mantener el rendimiento por debajo del 0,25% y cumplir con su objetivo de control de la curva de los tipos de interés. La autoridad nipona está comprado a un ritmo semanal de 80.000 millones de dólares. Pese a la imponente cantidad, el monto es parecido a la cantidad que invirtió el BCE y la Fed en los momentos más duros de la pandemia para mantener a raya las primas de riesgo; la pasada semana la deuda nipona volvió a sufrir dos ofensivas especulativas, acompañadas de un nuevo desplome del yen.
El BoJ se ha convertido en la víctima más fácil en el marco de una gran ofensiva del mercado contra los bancos centrales. "El último hombre en pie de la política de tipos cero sigue siendo el BoJ y, para ser honesto, cuanto más ataca el mercado a la Fed y al BCE, más probable es que el control de la curva termine de forma desordenada con enormes implicaciones para tasas globales", comenta Jim Reid, analista de Deutsche Bank. El Banco de Japón sufre ataques especulativos por la dificultad de mantener el interés del bono a diez años por debajo del 0,25%, mientras en el resto del mundo están subiendo los tipos de interés.
La gran apuesta contra Japón
Hace justo dos semanas, mientras el resto del mundo apretaba el acelerador contra la inflación, el BoJ se reafirmaba en mantener los tipos en negativo, seguir con la compra masiva de activos y controlar el mercado de bonos. Mantenía su compromiso de comprar la deuda que hiciera falta para defender el interés en el 0,25%. En paralelo, los grandes bajistas del mercado afilaban sus colmillos. "La postura del BoJ es insostenible", comentaba Mark Dowding, director de inversiones de BlueBay, un hedge fund de Londres que gestiona más de 120.000 millones de dólares en inversiones. Y advertía en una entrevista en Bloomberg TV, a ojos de todo el mundo financiero, "tarde o temprano el Banco de Japón terminará capitulando".
Todo un desafío en toda regla y una llamada para que otros tiburones se unan a la batalla. El comportamiento de la firma recordó a la estrategia de George Soros y su Quantum Fund, contra el Banco de Inglaterra. El magnate de origen húngaro aireó sus posiciones cortas contra la libra, para elevar la presión contra la institución monetaria.
El paralelismo con el desafío de 1992 al banco británico no ha pasado desapercibido tampoco para el economista Luis Garicano y europarlamentario. Sin paños calientes, el pasado lunes, interpeló a la presidenta del BCE, Christine Lagarde, sobre si la herramienta anti-fragmentación, que está en proceso de diseño, iba a tener éxito en contener las primas de riesgo, teniendo en cuenta el fracaso del Sistema Monetario Europeo, que durante más de una década estableció tipos fijos de intercambio entre divisas de distintos países, hasta que llegó Soros y el mecanismo terminó saltando por los aires, con la salida de Reino Unido del pacto monetario y devaluaciones salvajes en la lira italiana o la peseta española.
I ask @ecb @lagarde (with follow up):
— Luis Garicano ???????????????? (@lugaricano) June 21, 2022
1) what framework will @ecb use to differentiate true credit risk from "fragmentation";
2) a past generation of europeans failed at keeping EU currencies fluctuating in bands, why will @ecb succeed at doing same with asset prices? pic.twitter.com/0sAk5IXtvc
Garicano quería saber cuáles iban a ser las líneas rojas establecidas por el BCE en el nuevo escudo para proteger las primas de riesgo para intervenir en el mercado. Ahora mismo, cualquier banco central que esté combatiendo la inflación soporta una enorme presión vendedora en su deuda y unas desorbitadas expectativas para subir tipos. Los economistas llaman a esta situación ir detrás de la curva. La inflación tira al alza de los intereses en el mercado y los tipos oficiales se quedan atrás.
Los puntos débiles de la Fed y el BCE
Es una forma más sutil de desafiar a un banco central, pero también efectiva. La Fed elevó los tipos de interés en 75 puntos básicos, el mayor ascenso desde 1994. Muy por encima de lo que marca la prudencia y de lo esperado por los expertos, ante el miedo de provocar un descarrilamiento de la economía. El BCE, todavía sin tocar los tipos hasta la reunión del julio, le están comenzando a descontar hasta seis subidas de tipos para este año. Supondría pasar los tipos del -0,5% actual, al 1% a final de año. Pero mientras la Reserva Federal solo tiene que vigilar un tipo de deuda, en Frankfurt no pueden levantar los ojos de diecinueve tipos de bonos, por cada país de la eurozona. Por esta vía ha venido la mayor presión a Lagarde y al resto de banqueros europeos. Las primas de riesgo de la deuda de los países con mayores desequilibrios experimentaron fuertes ventas, poniendo a prueba las intenciones del BCE de retirar el apoyo a los bonos europeos.
El BCE tuvo que salir de manera inesperada a calmar la tensión, acelerando las medidas para proteger a países como España o Italia ante el final de las compras. Con la nueva herramienta anti-fragmentación, sobrevuela la idea de que el guardián del euro podría caer en la tentación de imponer límites en los diferenciales para intervenir en el mercado.
La crisis monetaria de los noventa en Europa y la obstinación del BoJ con la curva de la deuda dejan una importante lección para los bancos centrales y futuras ideas. No suele ser buena idea dejar señaladas líneas rojas al mercado. Siempre va a poner a prueba los límites. "En un mundo en el que todo el mundo está ajustando los tipos de interés, Kouruda (gobernador del BoJ) se ha quedado bailando solo", destacan los expertos de renta fija de Abrdn. "El pulso no puede durar mucho tiempo y suele tener un final dramático", añade James Athey, jefe de bonos de la firma.
¿Cómo será la rendición del BoJ?
"La política monetaria extraordinaria del BoJ se ha vuelto contraproducente, porque no puede coexistir con el endurecimiento de la Fed, significa presión para empujar al banco a tomar medidas sobre el control de la curva", indica Alicia García-Herrero, economista jefe de Natixis para Asia y Pacífico. Pero también presión política y a la economía a pie de calle. El yen acumula una caída de casi el 20% frente al dólar hasta llegar a niveles de 24 años para un país acostumbrado a tener una moneda fuerte. En lo que parecía una bendición para impulsar la economía vía exportaciones, se ha convertido en una maldición y punto débil para el mercado y presionar aún más al BoJ. El yen supone un recorte de ingresos reales, teniendo en cuenta el elevado precio de las materias primas, en el contexto internacional. En el debate de la debacle del yen ha entrado hasta Nouriel Roubini, con un largo historial de predicciones apocalípticas, para señalar que el umbral límite del BoJ está en una devaluación de la moneda hasta los 140 yenes frente al dólar.
La situación para el BoJ tiene salida de emergencia. "Tiene la opción de ampliar el rango para que el bono a diez años pueda fluctuar, dicha expansión debería ser lo suficientemente amplia para quitar presión al yen", dice García-Herrero. "Más específicamente, nuestra propuesta era aumentar el techo al 1% para el bono a 10 años, pero incluso esto podría ser una restricción demasiado grande en las circunstancias actuales", añade.
Según cálculos de Bloomberg Intelligence, un movimiento de tal envergadura supondría para el BoJ pérdidas de 219.000 millones de dólares. En la práctica, no supondría problema para un balance de un banco central, pero provocaría grandes turbulencias para los inversores, con consecuencias en la renta fija mundial. El banco nipón, actualmente, tiene en balance casi la mitad de la deuda emitida por el país. Pero el resto, está esparcido por toda la economía, desde bancos a tenedores particulares, y un porcentaje menor en manos extranjeras. Un aumento en la referencia de la curva empujaría a entidades financieras a deteriorar balance para asumir pérdidas, con lo que supone para la economía tener tocados a los bancos nacionales. A la vez se desataría una gran venta entre grandes inversores y particulares de activos extranjeros para invertir en bonos japoneses con altos rendimientos, tras décadas de tipos deprimidos.
No es la primera vez que el BoJ mantiene un pulso con grandes bajistas. En el mundo de la renta fija, a las apuestas en corto contra el banco nipón se las conoce con el término widow-maker. En un ambiente coloquial, la expresión se utiliza para referirse a situaciones peligrosas en el que se arriesga la vida. En el mundo de las finanzas, está asociado a operaciones de alto riesgo, que pueden ocasionar perdidas millonarias, pero si tienen éxito ofrecen una elevadísima rentabilidad. Apostar contra un banco central es una de ella.
Particularmente, ponerse en corto contra la deuda japonesa se ha convertido en el gran e histórico widow-maker el mercado internacional. El Banco de Japón fue el primer banco central que se lanzó a comprar deuda. Fue en 2001. Cuando estalló la crisis financiera y desató un colapso de bonos europeos en años posteriores, los hedge funds Greenlight Capital y Hayman Capital pusieron en el punto de mira al Banco de Japón y la deuda japonesa. Japón no podría pagar su deuda, en mitad de un mercado turbulento. La gran apuesta bajista contra el BoJ fracasó. La imprenta nipona de yenes terminó agotando la paciencia de los bajistas.
La mayor pérdida es la falta de credibilidad
Más difícil de valorar es la pérdida de credibilidad, que supondría retroceder en una medida de forma inesperada. Un banco central vive de su reputación, pero no solo de cara a los inversores, también frente a sus ciudadanos. La creencia entre los hogares y las empresas de que un banco cumple a rajatabla sus objetivos, ayuda a moderar las presiones.
Un fallo de fiabilidad puede costar muy caro, a medio plazo y complicar decisiones futuras. La Fed y el BCE están asumiendo que se equivocaron al pronosticar una "inflación transitoria". Tras el traspié, han venido las presiones del mercado y las dificultades para que sus medidas estén a la altura de una expectativa de inflación desorbitada. Ahora tienen que afrontar la desconfianza de familias y empresas que retienen el gasto hasta observar una caída de los precios. Para los sindicatos no hay excusas a la hora de exigir subidas de los salarios.
Para los grandes bancos centrales (Fed, BCE y BoE) la rectificación significa pisar el acelerador de los tipos y de la retirada de apoyo a la deuda y rezar para no ir demasiado lejos ante el desafío de la inflación. Al BoJ le pilla más cerca el giro brusco de la Reserva de Australia (RBA, por sus siglas en inglés de Reserve Bank of Australia). Al enfrentar la pandemia, RBA dentro de su paquete de estímulos comprometió mantener los bonos a tres años al 0,25%, durante tres años. Con la aparición de la inflación, el banco central tuvo que retirar el control de la curva el pasado mes de noviembre. Los intereses en los bonos australianos se dispararon, aceleró la crisis económica y el banco central sigue corriendo tras los tipos y la inflación, con alzas de tasas cada vez más agresivas. La propia RBA reconoce que la renuncia está perjudicando al endurecimiento de la política monetaria para atajar la inflación.
"Todas las instituciones internacionales, todas las entidades de renombre han cometido el mismo error de subestimar la crisis", reconoció Lagarde en el Parlamento europeo y los bancos centrales lo están pagando al no acertar con la inflación. La anterior capitulación sonada de una entidad central fue la del Banco Nacional de Suiza (SNB, por sus siglas en inglés) en 2015. Provocó una gran tormenta en el mercado de divisas al levantar el cepo del franco frente al euro. El franco se disparó y las bolsas se hundieron. Directamente, se habló de guerra de divisas para alejar los fantasmas de deflación, que amenazaban en ese momento a las economías y los bancos centrales probaban con tipos ceros o negativos.
Suiza siempre se ha caracterizado por una política monetaria con golpes por sorpresa. En 2015, el movimiento de levantar el tope del franco suizo vino acompañado de hundir los tipos de interés al -0,75%. Hace dos semanas, en la gran semana de los bancos centrales, subió de una tacada las tasas oficiales 50 puntos básicos, cogiendo a todo el mundo por sorpresa. El SNB evitó quedarse en el furgón de cola de los bancos centrales de tipos negativos. Suiza tiene el problema de inflación contenido, gracias al valor refugio de su moneda. Con su escaramuza se garantizó que el franco pierda la paridad frente al euro, y no caer en un problema parecido, como tiene el BoJ con el yen.
