La jornada en los mercados ha tenido una víctima inesperada: los bonos alemanes. Cuando la mayor preocupación en la zona euro era en los últimos días el repunte de los bonos periféricos, el golpe se lo ha llevado la deuda de la 'locomotora' del Viejo Continente. El 'puñetazo' se lo ha propinado inesperadamente el Banco Nacional de Suiza (SNB) en la reunión en la que ha aprobado la primera subida de tipos en el país desde 2007. Las palabras del banco central han llevado al bono a 10 años (bund) por encima del 1,9%. Paradójicamente, la prima de riesgo de Italia y España se ha relajado, aunque sus rendimientos han vuelto a ser arrastrados por momentos por encima del 3% y del 4%.
La explicación hay que buscarla en los movimientos del banco central helvético con el franco suizo. El organismo realiza la mayor parte de sus inversiones en divisa extranjera mediante la compra de bonos soberanos. Del total de reservas, un 38% están denominadas en euros. Su comunicado hoy tras la reunión supone un cambio radical para la divisa. Durante más de una década, el SNB ha estado luchando contra la deflación y contra la fortaleza del franco. A lo largo de esos años, el banco ha acumulado más de 800.000 millones de francos suizos en reservas de divisas para luchar contra esa fortaleza.
La declaración de hoy de la autoridad monetaria de Suiza voltea esta dinámica. En ella ha desaparecido la referencia al alto valor del franco suizo y la necesidad de intervenir en el mercado de divisas para corregirlo. En su lugar, el SNB ha insertado una frase reveladora: "Para garantizar unas condiciones monetarias adecuadas, el SNB también está dispuesto a intervenir en el mercado de divisas cuando sea necesario". "Entendemos que esto significa que el banco venderá ahora euros para garantizar que el franco ponderado por el comercio se aprecie aproximadamente un 4% anual", señalan los analistas de ING, encabezados por Charlotte de Montpellier, en una nota.
Otro analista del mismo banco, Antoine Bouvet, ya avisaba por Twitter a primera hora de la mañana: "La compra de francos por parte del SNB y la venta de euros debería provocar escalofríos en el mercado de bonos soberanos europeos, y me sorprende que los rendimientos del bund solo hayan subido 10 puntos básicos hoy". En un análisis posterior, Bouvet apuntaba que la duración media de las tenencias de bonos del SNB era de casi cinco años, "lo que ayuda a explicar por qué los rendimientos alemanes a cinco años subieron más que otros vencimientos".
The SNB buying CHF / selling EUR should send shivers down the spine of the EGB market, i'm surprised Bund yields are only up 10bp today https://t.co/nq90NvmgVU
— Antoine Bouvet (@AntoineBouvet2) June 16, 2022
El equipo de estrategas del 'banco naranja' encabezado por Charlotte de Montpellier espera ahora que el SNB "utilice sus importantes reservas de divisas para orientar el EUR/CHF a la baja durante los próximos 12 meses". "Tenemos un objetivo de 12 meses en 1,00. Este objetivo podría ser más bajo si el dólar fuera más fuerte de lo que prevemos, haciendo que el USD/CHF suba y el CHF ponderado por el comercio baje más que nuestras proyecciones actuales", señalan.
"Suiza diversificaba la compra de activos en euros adquiriendo deuda alemana"
En ese caso, añaden, "el SNB necesitaría un EUR/CHF más bajo para compensar la subida del USD/CHF". "La venta de reservas de divisas por parte del SNB tendrá ahora algunas implicaciones interesantes para los mercados de activos, en los que el banco ha sido el primero en diversificar las reservas de divisas hacia la deuda corporativa y la renta variable. Estos flujos están a punto de revertirse", remachan. El euro pierde hoy más de un 2% con el franco hasta quedar por debajo de las 1,08 unidades.
El resto de damnificados ha sido la deuda periférica. Sus intereses se han visto arrastrados también. El rendimiento de la deuda española a largo plazo ha vuelto a superar de nuevo el 3%, nivel al que llegó el pasado martes después de ocho años, mientras que la prima de riesgo se situaba en 120 puntos básicos, gracias al repunte de los intereses del bund.
La decisión del SNB se produce después de anunciarse la intención del Banco Central Europeo (BCE) de intervenir en el mercado de deuda para frenar el incremento del coste de financiación de los países "periféricos" de la zona euro y el aumento de sus primas de riesgo, tras una reunión de urgencia. Y por supuesto, después del movimiento del alza de 75 puntos básicos por parte de la Fed.
Para estos analistas, el 'baile' de este jueves evidencia que el SNB ha decidido tomar la delantera: "Mientras que el BCE anunció la semana pasada que subiría los tipos en 25 puntos básicos en julio y en 25 o 50 puntos básicos en septiembre, el SNB no quería esperar hasta su reunión del 22 de septiembre para subir los tipos por sí mismo y tener que ponerse al día con la subida de tipos de 75 puntos básicos del BCE".
El BCE se queda rezagado
La rentabilidad de la deuda española comenzó la sesión de este jueves con caídas y se situó en el 2,874%; sin embargo, poco más de dos horas después ha revertido la tendencia y se ha situado en el 3,019%. El pasado martes día 14, el rendimiento de la deuda española se situó en el 3,104%. Mientras que la deuda italiana supera el 4% y la griega el 4,3%.
Parte de los problemas del BCE es que la intervención era lo que esperaba el mercado la semana pasada, en su reunión ordinaria; pero esta semana era crítica por todos los bancos centrales que iban a mover ficha. La tensión no se había despejado mientras la Fed iba a ir con todo para contener la inflación.
El BCE ayer buscó anticiparse al golpe de la Reserva Federal y Banco de Inglaterra. Nada hacía sospechar que el remate final iba a venir de Suiza. El mercado descontaba que no iba a mover tipos al estar maniatado por la fortaleza del franco, a pesar de que también sufre inflación.
El asunto de fondo es que el BCE se enfrenta a la disyuntiva de subir tipos o proteger a los países periféricos. La subida de tipos implica alza en los rendimientos, de forma inevitable. "Llevamos meses sosteniendo que la estrategia del BCE de detener las compras de activos antes de subir los tipos estaba condenada al fracaso", comenta Olivier de Berranger, director de inversiones y director de La Financière de l'Echiquier. Y añade que "el control de los diferenciales entre los países periféricos y los centrales se había realizado durante años mediante los diferentes programas de compra de activos, como el APP o el PEPP".
El mercado pide un BCE mucho más agresivo
La presión del mercado no solo viene por el lado de ventas de bonos. También en la expectativa de subir tipos. El BCE ha abierto la puerta a elevar los tipos en septiembre 50 puntos básicos, tras comprometer un avance de 25 puntos en julio. Pero los inversores descuentan un BCE mucho más duro.
El modelo de Overnight Indexed Swap (OIS) anticipa las subidas o bajas otorgando probabilidades a movimientos de 10 puntos básicos en el caso del BCE. Hasta que la institución decidió explorar los tipos negativos, con bajadas del 0,1% en los depósitos, las previsiones oscilaban en 25 puntos básicos. Muestra perspectivas automáticas para los tipos basadas en los swaps empleados para cubrir sus posiciones.
Actualmente, el mercado descuenta hasta siete subidas de tipos de 25 puntos básicos para este año, cuando quedan cuatro reuniones ordinarias. Sería un ritmo de alza de 50 tipos para el cónclave de septiembre, octubre y diciembre. Supondría que las tasas de interés despedirían el año en un nivel del 1,25%. El modelo también anticipa los movimientos hasta mayo de 2023 y ya superan el 2%.
