A priori, el trabajo del Banco Central Europeo (BCE) está prácticamente hecho. Los 425 puntos básicos de subida de los tipos de interés en un año desde julio del año pasado suponen un endurecimiento sin precedentes de las condiciones financieras en la eurozona y la verdadera clave es cuánto tiempo van a permanecer las tasas en niveles elevados. Sin embargo, la reunión de política del Consejo de Gobierno que se celebra este jueves viene envuelta en un gran dilema que para algunos es casi simbólico: aprobar una última subida de 25 puntos básicos o decretar la primera pausa en un año con el riesgo de que después no haya oportunidad de otra alza. Se han repetido los análisis que hablan de la decisión como "una moneda al aire".
Una nueva subida dejaría el tipo de facilidad de depósito (el interés que las entidades reciben, o pagan en caso de ser negativo, por sus depósitos a un día) en el BCE en el 4% (máximo histórico desde la creación del eurobanco), el tipo principal de refinanciación (el tipo que los bancos pagan para obtener financiación a una semana del BCE aportando garantías) en el 4,5% (máximos desde mayo de 2001 y a un paso del máximo histórico del 4,75%) y el tipo de facilidad marginal de crédito (ventanilla de emergencia donde acuden los bancos a pedir liquidez) en el 4,75% (máximos desde 2008).
El juego de equilibrios remite a la canción escuchada estos meses: el crecimiento se deteriora, pero la inflación no acaba de dar su brazo a torcer. El fantasma de la estanflación ha vuelto a hacer su aparición con datos en ambas direcciones (indicadores adelantados de confianza realmente negativos, como los índices de gestores de compras -PMI-, y datos reales como una inflación por encima del 5% en agosto y un crecimiento de los salarios también por encima del 5% en el segundo trimestre).
Seguir con el endurecimiento puede dar la puntilla a una economía que desacelera tras la recuperación postpandémica. Pararlo ya comprende el riesgo de dejar de combatir a la inflación demasiado pronto cuando todavía se sitúa por encima del doble del objetivo del banco central del 2%. El acompañamiento de la decisión del BCE con la actualización de sus proyecciones económicas (crecimiento e inflación) de junio puede avivar el debate externo. En esta cita, en virtud del sistema de voto rotatorio del banco, no tendrán derecho a voto algunos habituales halcones del Consejo como los gobernadores Joachim Nagel (del Bundesbank alemán), Pierre Wunsch (Bélgica), Gabriel Makhlouf (Irlanda) y Madis Muller (Estonia).
El mercado ha estado durante días apostando por una pausa en septiembre y una última subida en lo que queda de 2023. Solo este miércoles la apuestas de una subida hoy ganaban enteros después de que Reuters filtrase que las proyecciones de inflación para 2024 serán mayores de lo estimado en junio. Sin embargo, entre los expertos de las diferentes casa de análisis y bancos de inversión, el escenario inmediato no es tan nítido. Mientras una mitad de estos analistas aboga por una pausa definitiva ya este jueves, la otra mitad sí cree que falta una subida más, pero alertando de que tiene que ser en septiembre sí o sí.
De esta última opinión son los economistas de UniCredit. "El BCE debe subir ahora antes de que se cierre la ventana", titulan su previsión sobre la reunión el estratega Daniel Vernazza y su equipo. "La decisión de este jueves está muy reñida. Seguimos pensando que una subida (final) de 25 puntos básicos es más probable que no, principalmente porque la magnitud del descenso de la inflación subyacente no parece suficiente para tranquilizar a los halcones del Consejo de Gobierno. Si el BCE no sube los tipos, intentará sonar como un halcón y probablemente convencer a los mercados financieros de que los tipos podrían subir en una de sus próximas reuniones. Dudamos que esto sea posible y esperamos que la decisión de mantener los tipos estables marque el final del actual ciclo de endurecimiento".
Desde UniCredit señalan que la función de reacción del Consejo de Gobierno exige que la inflación subyacente escenifique un "giro sostenido a la baja" antes de poder detener las subidas de tipos. "Aunque lo más probable es que la inflación subyacente haya tocado techo, y todos los indicadores adelantados apuntan a una mayor desinflación, el ajuste a la baja de la inflación subyacente sigue siendo superficial por ahora, ya que los precios de los servicios continúan rondando máximos históricos. Sospechamos que los halcones querrán ver más avances para sentirse tranquilos respecto a la convergencia de la inflación al 2% en un momento oportuno", explican. El último dato de inflación subyacente (excluyendo energía, alimentos, alcohol y tabaco), relativo a agosto, fue del 5,3% interanual frente al 5,5% de julio.
Pero en lo que insisten desde el departamento de investigación del banco es en que la oportunidad de subir los tipos se cerrará probablemente después de la reunión de septiembre, "dado que es probable que el descenso de la inflación subyacente cobre impulso después del verano". En última instancia, consideran, el resultado de la próxima reunión dependerá de si, y en qué medida, el BCE decide mirar hacia el futuro.
Los analistas de Bank of America (BofA) también son de la opinión de que el BCE aprobará una subida de 25 puntos básicos este jueves. "Todavía es una decisión muy reñida, pero creemos que, en el margen, las noticias recientes respaldan un aumento. Creemos que habrá suficiente apoyo para una subida teniendo en cuenta 1) unas perspectivas de crecimiento más débiles (pero sin recesión), 2) la inflación convergiendo casi (o totalmente) al objetivo al final del periodo de previsión, pero una inflación más fuerte a corto plazo, 3) pequeños repuntes en las expectativas de inflación y los costes laborales unitarios y 4) ninguna evidencia clara de un pico en la inflación subyacente", expone el analista Rubén Segura Cayuela en una nota para clientes.
"Aunque nuestra convicción sobre la subida de septiembre no es firme, sí lo es que, salvo grandes sorpresas, si no suben en septiembre, la de julio sería la última subida de este ciclo. Si los datos no son lo suficientemente sólidos como para justificar una subida, es poco probable que justifiquen una subida más adelante, cuando la actividad seguirá siendo débil y la inflación se habrá debilitado aún más", ahonda Segura Cayuela en la línea de UniCredit.
El economista espera muy poca orientación futura para las siguientes reuniones, pero el sesgo será hacia hacer más o hacer una pausa, y desde luego no recortar, opina. En BofA siguen esperando el primer recorte de tipos en junio de 2024 como pronto, y solo un recorte por trimestre a lo largo de 2024 y 2025. "Si estamos en lo cierto y la inflación es inferior a la prevista en el cuarto trimestre, el BCE necesitará orientaciones sobre el calendario del primer recorte para evitar que el mercado valore los recortes tempranos y rápidos. "Creemos que este jueves es demasiado pronto para ello y esperamos que sea más adelante en el año. Por otra parte, si para la publicación de septiembre nuestra visión de una desinflación más rápida no se hace evidente en los datos, es probable que retrasemos nuestra petición del primer recorte, potencialmente al menos un par de reuniones".
Desde el servicio de estudios de ING, el economista Carsten Brzeski argumenta que la balanza se inclina del lado de una nueva subida en septiembre debido a que el BCE suele poner más énfasis en los datos reales que en los esperados. Pero por otro lado reconoce que los funcionarios se han mostrado últimamente más sensibles al crecimiento. Lo que sí tiene claro es que el BCE no comunicará el fin del ciclo de alzas antes de fin de año.
"La principal razón por la que seguimos considerando ligeramente más probable una subida de 25 puntos básicos que la pausa es de carácter táctico. Aunque el mantenimiento de los tipos sin cambios podría presentarse como un mero 'salto', con un sesgo restrictivo mantenido, que ofreciera al banco central la posibilidad de reaccionar más adelante si la presión inflacionista fuera demasiado tenaz en los próximos meses, en realidad los halcones probablemente piensen que no actuar este mes mermaría seriamente las posibilidades de una nueva subida. De hecho, es muy probable que el flujo de datos de la economía real se deteriore aún más", desliza Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM. "Si el BCE no sube los tipos, es probable que el mercado lo interprete como una señal inequívoca de que el banco central ha 'terminado', lo que no creemos que satisfaga al Consejo", apostilla Moëc.
Del lado de los analistas que no descartan la pausa en septiembre están los de CaixaBank Research. "Nuestra visión es que al BCE todavía le queda un incremento más para llevar los tipos al pico. Esta visión recoge la preocupación, enfatizada por el propio BCE, por una inflación demasiado alta durante demasiado tiempo. Con todo, la debilidad mostrada por los últimos indicadores de actividad puede llevar al BCE a tomarse una pausa en septiembre y esperar a tener más visibilidad. Una pausa en septiembre también puede ser útil para el BCE desde un punto de vista estratégico, para gestionar las expectativas y que estas ayuden a mantener el entorno monetario restrictivo que desea", escribe en un informe el economista Adrià Morron Salmeron, en el que metaforiza así la dicotomía: "Sprint final o pausa de hidratación".
"Tras una serie de reuniones bastante predecibles en los últimos meses (el famoso piloto automático), la reunión de política monetaria de este jueves parece que será muy reñida. Creemos que lo más probable es una nueva subida de tipos de 25 puntos básicos. Pero no nos sorprendería que los responsables políticos mantuvieran los tipos. En cualquier caso, la presidenta Christine Lagarde insistirá en que los tipos de interés se mantendrán altos durante mucho tiempo. Esto sería coherente con nuestra opinión de que la primera bajada de tipos no tendrá lugar hasta septiembre del año que viene", expresa Andrew Kenningham, de Capital Economics.
Haciendo un repaso de lo comunicado por los miembros del BCE en las últimas semanas, Kenningham destaca que Lagarde no quiso pronunciarse en el simposio de Jackson Hole mientras que los miembros ejecutivos como Philip Lane se ciñeron a "tópicos" como la dependencia de los datos y fueron los gobernadores de los bancos centrales, en su mayoría halcones, los que apoyaron una nueva subida subida frente a los pocos dovish que han subrayado el riesgo de haber ido demasiado lejos con las alzas. "Una posibilidad sería que estas palomas aceptaran una subida de 25 puntos básicos junto con el compromiso de que ésta será la última subida del ciclo, a menos que se produzcan nuevas sorpresas al alza en las perspectivas de inflación", subraya el economista de Capital Economics, quien avisa: "Los halcones han cantado más que las palomas".
Previsiones de PIB a la baja
Gran parte de la fundamentación de lo que telegrafíe el BCE estará en sus proyecciones macro para 2023, 2024 y 2025. En el cuadro de proyecciones de junio los funcionarios estimaban un senda de PIB del 0,9%, 1,5% y 1,6%, una de inflación del 5,4%, 3% y 2,2% y una de inflación subyacente del 5,1%, 3% y 2,3%. Con permiso de la citada filtración de Reuters, que adelanta una inflación para 2024 por encima del 3% estimado en junio, los analistas se han centrado en la pata del crecimiento.
Para septiembre, los analistas de Commerzbank esperan una notable revisión a la baja en el PIB (0,6%, 0,8% y 1,6%) -datos como el índice de gerentes de compras (PMI) señalizan un PIB a la baja y los datos macro de Alemania solo arrojan pesimismo- mientras que estiman que las previsiones de inflación se mantendrán igual.
En Capital Economics creen que el BCE aumentará sus previsiones de inflación general para este año dado que el petróleo ha subido sustancialmente en las últimas semanas. En sus previsiones de junio, el BCE partía de la base de que el precio del petróleo se situaría en 78 dólares el barril a finales de este año, pero ahora está a 90 dólares. Además, la inflación general ha superado las previsiones del BCE en los dos últimos meses. No obstante, dudan de que haya grandes cambios en las previsiones de inflación más adelante. "Quizá la más importante sea la previsión para 2025. En junio, esta inflación se situaba ligeramente por encima del objetivo del 2%. En nuestra opinión, se trata más de un instrumento de comunicación que de una auténtica previsión, y sospechamos que el BCE querrá seguir previendo una inflación por encima del objetivo a medio plazo para justificar su tono relativamente duro".
Al igual que los analistas de Commerzbank, Kenningham ve que el 'lijazo' llegará en las proyecciones de PIB. "Las previsiones publicadas en junio, según las cuales la economía crecerá un 0,3% trimestral en el tercer trimestre y un 0,4% trimestral en los nueve trimestres siguientes, parecen demasiado optimistas". "Hace días supimos que el PIB sólo creció un 0,1% intertrimestral en el segundo trimestre, lo que supone una racha de tres trimestres en los que la economía se ha estancado. Las encuestas de coyuntura de julio y, sobre todo, de agosto sugieren que la situación ha empeorado desde entonces. En agosto, el PMI compuesto de la zona euro se situó en 46,7 puntos, en consonancia con la tendencia anterior, con una contracción del PIB en torno al 0,2% intertrimestral. El PMI alemán registró una caída especialmente pronunciada y otros indicadores, como el índice Ifo de clima empresarial, son aún más pesimistas. Y los últimos datos de producción industrial de Alemania mostraron otra gran caída de la producción en julio".
"Dado el punto de partida tan optimista, esperaríamos un descenso significativo de las previsiones de crecimiento, en particular para 2024, acercándose al 1%. La evolución reciente de los datos no fiables, la demanda exterior y las hipótesis externas justificarían este cambio. Es probable que 2025 también se reduzca ligeramente por las mismas razones. Ello allanará el camino para una inflación subyacente ligeramente más suave a medio plazo", destacan desde BofA.
"Mientras tanto, es probable que la inflación general aumente en 2023 debido a la subida de los precios del petróleo, pero en los años siguientes se verá compensada por la bajada de los precios de otros productos energéticos y de los alimentos. Por su parte, un crecimiento más débil y un tipo de cambio más fuerte probablemente reduzcan ligeramente la inflación subyacente en 2024 y la acerquen al objetivo en 2025, aunque es poco probable que cambie mucho a corto plazo", apunta Segura Cayuela.
Balance y reservas mínimas
Además de la decisión sobre los tipos, el BCE podría debatir el ritmo del endurecimiento cuantitativo (QT por sus siglas en inglés, reducción de balance) y nuevos ajustes en el tratamiento de las reservas mínimas a los bancos tras la decisión de julio de bajar esta remuneración al 0% y de las palabras del presidente del Bundesbank Nagel, la semana pasada, defendiendo seguir con esta dinámica.
"Por el momento, no esperamos ningún cambio", avanzan desde UniCredit. En BofA tampoco esperan noticias sobre el balance y creen que "es demasiado pronto para cambios adicionales sobre la liquidez (dado el debate en las actas de la reunión de julio y el resultado pendiente de la revisión del marco operativo, prevista para finales de año) o en los recortes de programas de compras de bonos PEPP -por la pandemia- y APP -previo al covid- (que probablemente requiere cierta certeza sobre que la última subida ha quedado atrás)".
En Capital Economics abren la puerta a que los funcionarios consideren la posibilidad de acelerar el ritmo del QT, probablemente iniciando ventas directas de activos mantenidos en el marco del programa APP, dado que el banco se ha comprometido a reinvertir en el PEPP hasta al menos finales de 2024, pero dudan de que entre en vigor hasta el próximo mes de enero. En lo que respecta a cambios en la remuneración por las reservas mínimas a los bancos, mantienen que este jueves no habrá cambios y estos podrían llegar a fin de año con la revisión del marco operativo del BCE.
"Desde julio de este año, el BCE ha interrumpido todas las reinversiones en el marco de su programa APP, por lo que sus tenencias han disminuido en unos 28.000 millones de euros al mes. El mercado de renta fija se lo ha tomado con calma. En torno al 1,75%, el diferencial de los bonos del Estado italianos (BTP) a diez años sobre los bunds alemanes es algo inferior al de principios de año, y muy por debajo de su nivel cuando se lanzó el Instrumento de Protección de la Transmisión o TPI. Mientras esto siga así, es probable que los responsables políticos consideren la posibilidad de acelerar el ritmo de la QT, probablemente iniciando ventas directas de activos mantenidos en el marco del APP", abrocha Kenningham, de Capital Economics.
"En el contexto de cierto deseo de aumentar la velocidad a la que se reduce el balance del BCE, creemos que ahora es probable que las reinversiones del PEPP se detengan antes de lo que el BCE nos está diciendo (diciembre de 2024). Creemos que es más probable que las reinversiones totales del PEPP, si los diferenciales siguen siendo resistentes, se detengan en algún momento a mediados de 2024. De forma similar a lo que vimos con el APP, esperaríamos una reducción progresiva, pasando primero al 50% de reinversiones durante la segunda mitad de 2024. A continuación, en 2025, supondríamos una QT plena (pasiva) del PEPP. Aun así, creemos que el Consejo de Gobierno quiere asegurarse de que están más cerca del final del ciclo de subidas antes de dar un paso en esa dirección", opina Segura Cayuela.
"La discusión para aumentar realmente las reservas mínimas exigida a los bancos del 1% al 2% aún podría resurgir en esta reunión, aunque que no contará con el apoyo de suficientes miembros del BCE", cierra Brzeski, de ING.