El contexto económico derivado de la pandemia y la guerra en Ucrania ha hecho que la habitual disputa aviar dentro de los bancos centrales la estén ganando por goleada los halcones, abogados de una política monetaria más restrictiva, en el Banco Central Europeo (BCE). Sin embargo, cuando el final del abrupto ciclo de subidas de tipos de interés emprendido hace justo un año (400 puntos básicos) se acerca a su fin, las palomas, defensoras de unas políticas más laxas, vuelven a alzar la voz buscando adelantar el remate a las alzas. El rápido deterioro económico de Alemania, cuyos representantes en el banco central tradicionalmente lideran la trinchera hawkish, puede dar el mejor argumento para la facción dovish.
La hoja de ruta a corto plazo telegrafiada por el Consejo de Gobierno encabezado por la presidenta del BCE, Christine Lagarde, no ha dejado lugar a dudas. Este jueves, el banco central volverá a proceder a una subida de 25 puntos básicos que dejará el tipo de depósito en el 3,75% cuando hace un año estaba en el -0,5%. Pero la gran batalla está detrás de la colina de las vacaciones. El debate se ha ido haciendo más y más intenso a medida que han proliferado los pros y los contras de aprobar otra subida en la reunión de septiembre. Si los parámetros de desinflación que se están registrando no son suficientes para dar por acabadas las subidas, la debilidad económica que subyace en los datos entrantes es mayor de la esperada y el caso alemán -la mayor economía del bloque- es el más acuciante.
La economía alemana se encuentra en recesión técnica tras su contracción del PIB en el último trimestre de 2022 (-0,5%) y en el primero de 2023 (-0,3%). A pocos días de que se conozca el dato del segundo trimestre, los augurios son los peores pese a que, en un principio, se esperaba que la cifra fue ligeramente positiva. Las expectativas para el tercer trimestre también están empezando a caer por el barranco tras los primeros indicadores de julio, lo que manda un mensaje contundente a la plana mayor del BCE.
"¿Recuerdan que a principios de año algunos observadores adoptaron una postura más optimista sobre la economía alemana? Apoyados por el suave clima invernal, la reapertura de la economía china y la idea errónea de que haber evitado lo peor conduce automáticamente a un repunte decente, el optimismo en Alemania se animó. Medio año después, la realidad está presentando una verdad incómoda: la economía está atascada en la zona crepuscular entre el estancamiento y la recesión", plantea Carsten Brzeski, analista de ING, que tira del concepto slowcession (mezcla de lenta y recesión).
El último índice Ifo, que acaba de publicarse este martes, confirma este panorama de recesión lenta. Tras seis meses de expansión a principios de año, el principal indicador alemán de confianza empresarial ha descendido por tercer mes consecutivo, situándose en 87,3 puntos en julio, frente a los 88,6 de junio. La reapertura de China, más débil de lo esperado, la anunciada recesión de EEUU y el endurecimiento de la política monetaria parecen pesar en el ánimo de las empresas alemanas. La creciente sensación de que a Alemania le espera un período más largo de crecimiento moderado también parece haber llegado a las empresas alemanas.
El índice de expectativas del Ifo solo ha bajado ligeramente, de 83,8 a 83,5, pero el índice de las condiciones actuales, que tiene una mejor relación con el PIB, ha caído más bruscamente y ahora apunta a una contracción de la producción del 0,7% intertrimestral. El panorama es aún peor que el del PMI (índice de gestores de compras) compuesto, publicado ayer, que también ha caído bruscamente en julio y apunta a una caída del PIB de alrededor del 0,2% trimestral. El indicador preliminar, que será revisado en unas semanas, ha caído de 50,6 puntos a 48,3, entrando en zona de contracción -por debajo de 50- y marcando la lectura más baja en seis meses.
Tanto el índice manufacturero como el de servicios cayeron. La actividad manufacturera sigue siendo mucho más débil (el PMI manufacturero se hunde ya en los 38,8 puntos) pero ahora está claro que la actividad de los servicios, que antes se había mantenido mejor, también se está ralentizando (de 53,1 a 52 en su segunda caída consecutiva).
"Aumenta la probabilidad de que la economía alemana entre en recesión en la segunda mitad del año", valoraba con el dato Cyrus de la Rubia, economista jefe del Hamburg Commercial Bank. "En los últimos meses, hemos asistido a una caída vertiginosa tanto de los nuevos pedidos como de la cartera de pedidos pendientes, que ahora están disminuyendo a sus ritmos más rápidos desde la ola inicial de covid a principios de 2020. Esto no augura nada bueno para el resto del año".
Los también débiles PMI preliminares de Francia, la otra gran economía del bloque, han acentuado los riesgos. En julio, el PMI compuesto preliminar galo bajó hasta los 46,6 puntos, su lectura más baja en 32 meses. El indicador, junto con los de Alemania, alicató la visión de que la recesión se abrirá paso en el segundo semestre en la eurozona. Este conjunto de cifras puede dejar en bastante optimistas, como consideraron en su momento los expertos, las previsiones de crecimiento publicadas en junio por el BCE (crecimiento real del PIB del 0,9% en 2023 y del 1,5% en 2024).
Una sustancial revisión a la baja de esas previsiones sería la mejor pista de aterrizaje para las palomas del BCE de cara a pausar las subidas de tipos ya precisamente en septiembre. No obstante, los datos de inflación seguirán siendo el mejor estandarte para los halcones. Tanto el IPC general, como el subyacente y el de servicios siguieron por encima del 5% en junio, muy por encima del objetivo del 2%. Aunque la desinflación sigue su curso, el ritmo todavía no ofrece suficientes garantías y siguen apareciendo indicios preocupantes: en el informe de ayer relativo a julio, el PMI de los precios de producción de los servicios se situaba en los 55,8 puntos. Aunque baja desde los 56,3 puntos previos, sigue muy por encima de su media a largo plazo de 51 puntos.
"Las presiones sobre los precios se están enfriando, pero más en el caso de los fabricantes de bienes que en el de los proveedores de servicios. El aumento de los salarios sigue manteniendo elevadas las presiones sobre los precios de los servicios, lo que se traduce en una tendencia a la baja más lenta", explicaba el economista Bert Colijn, también de ING
Es aquí donde la balanza tendrá que caer a un lado o al otro. "Con la debilidad económica extendiéndose, el resultado de la reunión de septiembre es cada vez más reñido. Hoy, las únicas noticias hawkish proceden de los indicadores de precios de los servicios. Pero con la desaceleración de la inflación general y el debilitamiento del mercado de trabajo, un análisis prospectivo apuntaría a que no habrá más endurecimiento después de esta semana", defendía Tullia Bucco, de UniCredit Research, ayer tras los PMI.
El Ifo alemán de hoy redondea la lectura. "El descenso generalizado de los indicadores adelantados apunta a una nueva contracción de la economía alemana en el segundo semestre del año. También hay señales de recesión en el resto de la zona euro. Esto refuerza la posición de las numerosas palomas del Consejo de Gobierno del BCE, contrarias a nuevas subidas de tipos tras la reunión del jueves", escribe Jörg Krämer, economista de Commerzbank en una nota para clientes.
"Recientemente hemos recortado nuestras previsiones de crecimiento trimestral para Alemania hasta cerca de cero hasta finales de 2023, lo que se traduce en una caída anual del 0,5% para este año. Pero a medida que tanto las encuestas como los datos objetivos se deterioran de forma constante, vemos un creciente riesgo a la baja. Aunque esto no impedirá al BCE subir los tipos el jueves, el notable debilitamiento de las perspectivas de crecimiento no dejará de preocupar al Consejo, aumentando así las probabilidades de una pausa a partir de la reunión de septiembre", interpreta Mateusz Urban, de Oxford Economics.
"Otro dato que apunta al riesgo tangible de endurecimiento excesivo por parte del BCE es la Encuesta sobre Préstamos Bancarios del segundo trimestre, que también se ha publicado este martes. Tras el mayor endurecimiento de las normas crediticias en el primer trimestre desde la crisis de la eurozona, los bancos han informado de un nuevo endurecimiento en el segundo trimestre", agrega Urban.
"En general, las encuestas de julio coinciden con nuestra opinión de que el PIB alemán volverá a contraerse en el tercer trimestre. A pesar de la debilidad de las recientes encuestas de actividad para Alemania y la zona euro en su conjunto, una subida de 25 puntos básicos en la reunión del BCE del jueves, hasta el 3,75%, es un hecho. Al margen de ello, puede reforzar la idea de que los responsables políticos insistan en que la futura senda de los tipos dependerá de los datos. Seguimos previendo una última subida en septiembre, hasta el 4%", expone Franziska Palmas, de Capital Economics. Esa dependencia de los datos se verá fundamentada en el PIB del segundo trimestre, los PMI definitivos de julio y agosto, así como las lecturas de inflación de los dos meses.
Los halcones alemanes
"La única incertidumbre real esta semana es cómo caracterizará Lagarde las intenciones del BCE con respecto a su próxima decisión de septiembre. Estoy seguro de que no hará el 'habitual' preanuncio virtual de una subida de tipos, pero ¿señalará que se inclinan en esa dirección, en función de los datos, o lo dejará completamente abierto? Como comenté después de Sintra, creo que lo dejará completamente abierto. El Consejo de Gobierno ha empezado a cambiar en los últimos meses a medida que las perspectivas económicas se oscurecen, la inflación cae maravillosamente - y a medida que se acercan a la tasa terminal que tenían en mente", escribía Erik F. Nielsen, economista jefe en UniCredit en su último comentario semanal.
"Siendo Alemania el epicentro de la debilidad europea, por cortesía de su mayor dependencia de la industria manufacturera y las exportaciones, cabría haber esperado que Joachim Nagel e Isabel Schnabel encabezaran el llamamiento a la moderación en el Consejo de Gobierno. Curiosamente, no ha sido así. Más bien, algunos de los gobernadores de los socios comerciales de Alemania (que siguen obteniendo mejores resultados) parecen haber tomado la iniciativa. En particular, el francés François Villeroy de Galhau inició hace algún tiempo el impulso de tomarse al menos un respiro en septiembre para ver cómo evolucionan la economía y la inflación en otoño e invierno. Más recientemente, el holandés Klaas Knot, que fue uno de los primeros impulsores del endurecimiento masivo de los últimos 12 meses, parece haber mostrado su disposición a saltarse septiembre", repasaba Nielsen.
"Sospecho que Lagarde está ocupada estos días consiguiendo un consenso entre los 'cinco grandes' y el resto del Consejo sobre qué decir el jueves. Mi conjetura sigue siendo que el compromiso natural -por ahora- será no dar ninguna indicación en absoluto en cuanto a lo que puede traer septiembre. Con la inflación bajando rápidamente (de forma automática) y la economía a sus espaldas, creo que los mercados están subestimando los vientos cambiantes en el Consejo de Gobierno del BCE, y, por lo tanto, se equivocan al valorar en un 60% la probabilidad de una subida de tipos de 25 puntos básicos en septiembre, e igualmente se equivocan al valorar en un 88% la probabilidad de tipos en el 4% a finales de año", cerraba el analista.
